稳定币 USDC 发行商 Circle 又在冲刺 IPO 了。市场从监管、从加密生态、从金融创新的角度可能有各种不同的解读，其必然会影响稳定币的竞争格局，甚至整个加密业务发展。

撰文：数字治理研究

一、Circle 业务模式

Circle 发行 USDC 的盈利模式，主要围绕储备金收益、生态合作及企业服务展开，而 USDC 持有者的权益则集中于资产安全、流动性和增值机会。

（一）Circle 的盈利模式

储备金收益方面，Circle 将用户存入的美元储备投资于短期美国国债、回购协议等低风险资产，通过利息差实现盈利。例如，截至 2025 年 3 月，USDC 储备中约 58% 为美国国债回购协议，42% 为美国国债，由贝莱德（BlackRock）管理并每日公开审计。这部分利息收入是 Circle 的核心利润来源，2024 年 Circle 通过储备资产获得 17 亿美元收入，其中 50% 与 Coinbase 共享。

生态合作方面，机构用户通过 Circle Mint 铸造或赎回 USDC 时需支付手续费，费率通常为 0.1%-0.5%。USDC 支持 16 条区块链（如以太坊、Solana），Circle 通过跨链协议（如 CCTP）收取转账费用，2024 年跨链交易量超 200 亿美元。USDC 在 Compound、Aave 等平台的借贷和流动性挖矿场景中，Circle 可能与协议方分成交易费用。

企业服务方面，Circle 为银行、支付公司提供 USDC 托管、结算等服务，例如与摩根大通合作开发数字资产基础设施。Circle 的合规工具（如链上监控、KYC/AML 系统）可授权给交易所或企业，收取技术服务费。2025 年 Circle 收购 Hashnote 后推出 USYC（代币化货币市场基金），为机构提供 3.8% 的年化收益，同时通过管理费盈利。Circle 通过投资或合作扩大 USDC 的应用场景，例如与纽约证券交易所母公司 ICE 合作，将 USDC 整合到传统金融市场的衍生品交易和清算中，探索新的收入来源。

（二）USDC 持有者权益

• 资产安全方面，USDC 承诺每枚代币对应 1 美元储备，用户可随时通过 Circle 或合作交易所（如 Coinbase、Binance）赎回法币，且储备金每月公开审计，确保透明度。
• 流动性方面，USDC 被全球 90% 以上交易所（如 Coinbase、币安）列为主要交易对，日均交易量超 50 亿美元。USDC 在 Uniswap、Curve 等平台的流动性池锁仓量长期居前，支持借贷、流动性挖矿等场景，用户可通过参与 DeFi 协议获得收益。USDC 可用于跨境支付（如 MoneyGram）、供应链金融（如 Stripe），甚至被纳入银行的数字资产托管服务。
• 增值机会方面，用户可将 USDC 存入 Circle Earn、BlockFi 等平台，赚取年化 1%-4% 的利息。USDC 支持多链并行，用户可通过跨链桥（如 Hop Protocol）在不同区块链间低成本转账。机构用户可通过 Circle API 集成 USDC 支付功能，简化跨境结算流程。

（三）安全与合规

安全性与合规保障。USDC 智能合约经第三方审计（如 OpenZeppelin），历史上未发生重大安全漏洞。Circle 受纽约 DFS、欧盟 MiCA 等监管，确保 USDC 符合反洗钱（AML）和投资者保护要求，降低政策风险。USDC 储备存于纽约梅隆银行等机构，部分资金投保商业保险，进一步保障资产安全。

USDC 的合规性和储备透明度使其成为连接传统金融与加密市场的桥梁。高盛、富达等传统资管公司支持 USDC 托管，吸引机构投资者参与加密市场。Circle 与多国央行合作，研究 USDC 在 CBDC 试点中的应用，例如与泰国央行合作跨境支付项目。USDC 可作为证券代币的计价单位，例如 ICE 计划将 USDC 用于债券和衍生品交易，提升结算效率。

二、如何看待 Circle 上市

有观点认为，Circle 上市是加密行业从「边缘投机品」向「主流基础设施」转型的缩影，这种转型受多种因素交织影响，包括监管确定性，即美国稳定币立法和全球合规框架的落地进度；技术迭代，即跨链互操作性、隐私保护和扩展性的突破；生态协同，即与传统金融机构、DeFi 协议和企业用户的深度整合。

Circle 虽被视为「加密行业合规化」的风向标，但其对 USDC 的过度依赖、监管政策突变和市场波动风险蕴含隐忧。长期来看，若其稳健经营，则稳定币成为全球金融体系的基础设施，Circle 有望复制 Visa 的市值增长路径；反之，若监管趋严或技术路线受阻，其估值可能进一步承压，可谓战略机遇与多重挑战并存。

（一）USDC 市场地位与战略调整

Circle 核心资产是与美元 1:1 挂钩的稳定币 USDC，截至 2025 年 3 月流通量达 600 亿美元，占全球稳定币市场约 35%，仅次于 Tether 的 USDT（约 45%）。与 USDT 相比，USDC 相对优势在于合规性和储备透明度，即其储备由 80% 短期美债和 20% 全球系统重要性银行现金构成，并通过第三方审计实时披露，这使其成为传统机构投资者的首选，例如 Stripe、贝莱德等企业均将 USDC 用于跨境支付和资产托管。

Circle 近年逐步交剥离交易所业务和社交支付业务等非核心资产，专注于 USDC 发行和区块链基础设施（如跨链协议 CCTP），虽强化了稳定币主业，但也导致收入结构单一——USDC 贡献了公司约 80% 的收入，而利息收入（储备金投资收益）占比超 90%。

Circle 是继 Coinbase 后第二家上市的加密原生企业，但其业务更聚焦于基础设施层，而非交易平台。这可能吸引更多稳定币发行商（如 Tether、Paxos）和 DeFi 协议（如 Aave、Uniswap）开发商寻求上市，推动行业从「投机驱动」转向「合规价值驱动」。

（二）Circle 机遇与挑战并存

Circle 在 IPO 文件中明确提示，若 USDC 被归类为证券，可能面临证券法下的注册和披露义务，甚至被禁止交易。这一风险源于 SEC 对加密资产的「豪威测试」，若 USDC 被认定为「投资合同」，将对其业务模式造成颠覆性影响。

未来作为上市公司，Circle 需遵守 SEC 的严格披露要求，包括储备金构成、智能合约审计、反洗钱（AML）措施等。此外，欧盟 MiCA 法案要求稳定币发行商将 30%-60% 的储备以现金形式存放于欧盟银行，这可能降低其利息收入（预计减少约 15% 的利润率），并增加对银行体系的依赖风险。

但 Circle 对美国《支付稳定币法案》的通过持乐观态度，认为立法将为银行、资管公司等传统机构进入加密领域扫清障碍。若法案落地，USDC 可能成为首批获得联邦许可的稳定币，进一步巩固其市场地位。

（三）投资者需关注的关键维度

Circle 上市后，稳定币市场的格局可能因监管合规性、资本实力和生态协同性发生变化。有利方面来看，Circle 可能与富达、高盛合作推出 USDC 托管服务，吸引传统资金入场，并通过并购（如收购 DeFi，协议）提升 USDC 在链上的使用场景。不利方面来看，上市后需向股东承诺利润增长，可能导致 USDC 铸币手续费上升或储备金配置更激进（如增加商业票据比例）；SEC 可能要求 Circle 披露更多储备金细节，若发现储备金不足，可能引发信任危机。

未来市场需要关注 Circle 财报中美国国债占比是否持续>40%；监测 USDC 在 Uniswap 等平台的日交易量排名情况（目前仅次于 USDT）；纽约 DFS 对 Circle 的年度审查结果（如 2024 年评级为「A」级）。

三、几种主要稳定币 USDC、USDT、DAI 比较

稳定币是一种通过算法或抵押资产（如法定货币资产、加密货币资产等）锚定特定价值（如美元）的加密货币，旨在降低传统加密货币的价格波动性。

对加密业务而言，作为加密市场的「稳定锚」，稳定币帮助投资者快速完成资产兑换，减少交易滑点；同时为去中心化借贷、衍生品等金融应用提供稳定价值基础，促进复杂金融产品的创新；在加密货币剧烈波动时，用户可将资产转换为稳定币避险，增强市场韧性。

对传统金融而言，一可基于区块链的稳定币可实现低成本、实时跨境转账，挑战传统银行电汇模式；二可通过数字钱包覆盖无银行账户群体，降低金融服务门槛；三是其中心化与去中心化并存的特性，促使监管机构完善数字货币合规框架，平衡创新与风险。

稳定币通过连接加密与传统金融，既解决了加密市场的波动性痛点，也为传统金融体系提供了数字化转型的试验场。前文已经介绍了 USDC，这里再介绍另外两种稳定币 USDT 和 DAI。

（一）USDT

USDT（Tether）可能是全球发行最早、目前流通量最大的美元稳定币，由 Tether Limited 于 2014 年推出，锚定美元汇率（1:1），主要用于加密货币市场资金结算和价值存储。

USDT 通过 Tether 公司发行和赎回，早期因储备金透明度不足引发质疑。尽管 Tether 声称每枚 USDT 均有 100% 美元储备支持，但 2021 年纽约总检察长办公室调查发现其储备中包含商业票据等非现金资产，最终达成罚款协议。目前 USDT 逐步提高透明度，定期公布储备报告。

USDT 最初基于比特币 Omni Layer 协议发行，后扩展至以太坊、TRON、Solana 等主流公链，支持多链并行。其智能合约未强制要求第三方审计，技术安全性依赖 Tether 公司风控能力，历史上曾因私钥泄露导致资产损失。USDT 早期游离于严格监管之外，近年逐步加强合规建设，与纽约 DFS 等机构合作，但仍面临多国监管审查。其中心化运营模式与传统金融体系存在摩擦，部分机构因合规风险限制 USDT 使用。

USDT 是加密货币市场流动性最高的稳定币，日均交易量长期居首，被全球 90% 以上交易所支持。其深度嵌入现货、衍生品交易场景，尤其在新兴市场中承担法币通道功能。USDT 在 DeFi 领域应用广泛，支持借贷、流动性挖矿等场景，但去中心化程度低于 DAI。其与中心化交易所深度绑定，成为加密市场事实上的「美元替代品」。

（二）DAI

DAI 是由去中心化自治组织（DAO）MakerDAO 于 2017 年推出的算法稳定币，锚定美元汇率（1:1），基于以太坊区块链运行，核心目标是通过完全去中心化机制实现稳定价值。

DAI 采用超额抵押模式，用户需存入 ETH、WBTC 等加密资产（抵押率通常≥150%）生成 DAI。稳定性通过算法调节「稳定费」和抵押率实现，治理由 MakerDAO 社区通过智能合约投票决策，无中心化机构控制。DAI 通过跨链技术（如 Polygon、Arbitrum）逐步扩展应用场景，但因抵押品依赖加密资产且缺乏法币储备，难以直接对接传统金融机构的托管、结算需求。

DAI 依赖以太坊智能合约，代码开源且经过第三方审计（如 OpenZeppelin），但历史上曾因闪电贷攻击、预言机漏洞等引发风险事件。其完全链上运行特性使其免受私钥泄露等中心化风险影响。DAI 深度融入 DeFi 生态，支持借贷（Compound、Aave）、去中心化交易（Uniswap）、跨链桥（Hop Protocol）等场景，在 DeFi 协议中锁仓量长期居稳定币前列。但在中心化交易所流动性较弱，交易量显著低于 USDC 和 USDT。

DAI 作为去中心化稳定币，未受传统金融监管机构直接管辖，但面临潜在合规风险。部分国家将其视为加密资产，需遵守反洗钱（AML）和投资者适当性要求，与传统金融体系的兼容性较低。

DAI 以「无需信任」为核心优势，通过算法和社区治理实现稳定，成为去中心化金融的基础设施。但加密抵押品价格波动、治理决策效率及监管不确定性仍是其主要挑战。对于传统金融机构而言，DAI 的去中心化特性可能限制其合规使用，但在探索区块链原生金融服务时具备独特价值。

四、Circle 上市后，应如何选择稳定币？

综合来看，若用户对去中心化有强需求，DAI 仍是首选；若追求极致流动性，USDT 可作为补充，但需控制持仓比例（建议<20%）。

针对跨境支付、托管等机构级合规业，首选 USDC，因其储备务透明、监管认可，且 Circle 上市后与传统金融基础设施深度整合。

针对加密货币交易所等高频交易与套利，USDT 仍是首选，但其合规风险需通过分散持有（如搭配 USDC）对冲。

针对借贷、流动性挖矿等DeFi 原生需求，DAI 成为首选，但需控制仓位并关注抵押品风险。

针对东南亚、中东等新兴市场，USDT 与 USDC 双轨并行，利用 USDT 的流动性覆盖灰色市场，USDC 切入合规场景。（Circle 招股说明书：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000119312525070481/d737521ds1.htm#toc）