本篇研究将分为几部分：

（1）写给历史：Solana 过去都发生了什么？

（2）Solana “四朵金花” 介绍

（3）Solana ETF？

（4）资产配置

01. 

写给历史：Solana 的过去

Solana 于 2017 年 由 Anatoly Yakovenko 创立。他之前曾在 Qualcomm 和 Dropbox 担任高级工程师，具有丰富的技术背景。Yakovenko 提出的核心理念是通过一种名为 Proof of History 的创新共识机制解决区块链扩展性问题。

2018 年：发布白皮书，阐述 PoH 技术的工作原理。2019 年：启动测试网，团队完成了大规模的基础开发工作。2020 年 3 月：主网 Beta 版上线，标志着 Solana 正式进入运行阶段。

SBF 对 Solana 的支持开始于 2020 年。FTX 与 Solana 的合作使得 Serum，一个基于 Solana 的 dex 成为早期明星项目。SBF 在多个公开场合大力推广 Solana，称其为未来最具扩展性的区块链之一。FTX 在 Solana 生态中投资了多个项目，进一步增强了 Solana 在 DeFi 和 NFT 领域的影响力。Serum 和 Solana 的合作是一个标志性案例，提升了 Solana 在社区的知名度。

FTX 于 2022 年 11 月 宣布破产，成为加密行业最重大的危机之一。FTX 和 Alameda Research 是 Solana 的早期大投资者，持有大量的 SOL 代币。SBF 破产后，Alameda Research 被清算，持有的 SOL 代币被迫抛售，对市场造成了巨大抛压。Solana 的市值在 2022 年末显著下降，SOL 价格一度暴跌至个位数。尽管 SBF 事件严重冲击了 Solana，但 Solana 的开发团队和生态项目并未停止活动，2023 年后，SOL 价格有所恢复，生态持续发展。

2024 年 9 月后，Solana 开始复苏。Lily Liu 掌握的 solana foundation 在 24 年从 Meme，DePIN，Payfi 等各个角度“创新”+ 财富效应开始复兴 solana，2024 年年中的 Pump.fun 出世后，将 Solana 推高至巅峰。2025 年 1 月 18 号 /20 号 Trump 在 Solana 发币后，我们认为 Solana 和 Ethereum 的技术背景类似的情况下，既然 Eth 能推出 ETF，那么 SOL 的 ETF 推出只是时间问题。

02. 

Solana 的“四朵金花”

2.1 Pump.fun：Solana 的王牌应用

如果让你选择这轮最火爆的加密应用，那一定不是 Uniswap 而是 Pump.fun。Pump.fun 作为 Solana 中最大的 meme launchpad 诞生于 2024 年年初，2024 年年中开始有一定交易量，在 2024 年 10 月后开始彻底爆火。Pump.fun 是一个一站式 meme 币 launch 平台。用户创造代币后，只需支付 0.02 SOL 的费用，即可铸造代币并立即添加到 Pump.fun 市场。Pump.fun 使用 bonding curve 定义价格。用户币买的越多，价格会沿着预定义的曲线上涨。100％的代币通过曲线出售，确保不存在不公平的优势。这种模式消除了创作者提供初始流动性的需要，降低了财务障碍。Pump.fun 上的 Meme 币可以在平台内进行交易，用户可以根据联合曲线模型随时买卖代币。一旦代币的市值达到 69,000 美元，代币自动迁移至 Raydium。随后再将 20% 的流动性存入 Raydium，并烧毁流动性代币，确保永久性。

截止 2025 年 1 月 20 号，一年的时间，Pump.fun 做到了 233.8 万 solana 收入，以 250 美金计价，大约是 5.84 亿美金的第一年收入，是 crypto 行业目前最成功的产品之一。

时势造英雄，Pump.fun 的成功也折射着这轮加密时代的缩影。

在 21 年之前，VC 币的成长路径通常是，找 VC 融资，上主网的同时在交易所发币，有了币以后开始慢慢做业务。在 21 年后，模式变成了，边融资边开发，然后发空投，上交易所，继续做业务。问题是出在 FTX 崩溃后，即只有 Binance 一家独大，这就导致了过去项目方的上币议价权彻底丧失，毕竟不上 Binance 就没有最好的流动性。就要求项目方需要把大量的代币赠送给 Binance/BNB Holder。这就导致上 Binance 的项目在早期一定会有巨大的抛盘，来源于空投 / 项目方 / 做市商等，因此导致散户完全没办法在二级市场赚到钱。为了应对上面的问题，项目方只能在一级市场不断提高估值，以此换来只需要 1%-3% 的代币给 Binance 就足矣。

在过去，crypto 市场最让散户趋之如骛的是二级造福效应，21 年在 Binance 买什么都能赚，而且 VC 币也能几倍几倍的涨。但自从一级市场的估值过高后，散户没办法在二级市场赚取到他们想要的利润后，散户就完全不会参与。

因此 Meme 币的热度在 23 年年底后就逐渐攀升，在 25 年年初达到巅峰。抛开乱七八糟的文化 / 邪教 / 传播学角度，从散户的角度来看，Meme 的优点在于：1.100% 全流通，没有 VC 币表面看起来的抛压；2.早期参与的市值足够低，赔率极高；3.能逆天改命，在 crypto 市场是翻身的，不是翻倍的；4.同样是赌博，为什么我要接你 VC 开盘这么贵的项目？也正因如此 Pump.fun 的交易量不断突破新高。

在 pump.fun 的 10 万以内的内盘打 1sol，meme 币一旦能 trading 到 10m，就是 100 倍收益，就是 100sol；trading 到 50m 就是 500 倍收益。更别说 pumpfun 还出现了 act/pnut 等神盘，更造就了 sol 的 meme 造福神话。Pump.fun 的散户玩内盘的行为，就像是 VC 投早期项目的操作。链下的活动也逐渐搬到了链下。

Pump.fun 的产品设计也并非完美，直播功能惨遭封禁。

Pump.fun 的产品非常魔性。在 11 月的巅峰状态，还推出了直播功能。直播发币炒 meme/ 带货 meme。但不到一周，直播就逐渐开始失控。由于平台内容审核约等于 0，主播为了吸引注意力，不惜做出各式极端行为，甚至对他人产生直接的人身威胁，让 pump.fun 直接被 FBI 警告。

最经典的案例：如果代币市值没有达到 100 万，他就射杀自己的狗；如果代币市值没有达到 100 万，他就上吊自尽；一对年轻夫妇每隔 4 分钟就殴打一遍他们 3 岁的孩子，直到代币市值达到某个目标；一名 12 岁的孩子称如果代币市值未达到目标他就用猎枪杀死全家。

不出意外，两周以后直播功能就停了。

在这样的负和博弈下，交易所和发盘子的项目方才是食物链上游的玩家

Pump.fun 是把人性的赌性极致放大的产品。尤其是在群体性疯狂之中，当 KOL 喊单时，用户只会无脑买入，不会思考代币本身的意义以及背后的筹码结构。在 raydium 和 pumpfun 还要抽成的背景下，负和博弈导致的就是极少数的用户能盈利。但是，赌场不需要让一半或者 80% 的用户赢钱。只需要极少数的用户能拥有极高的造福效应即可。赌场只需要让散户觉得他能赚钱，并且有暴富的可能性，就足够了。在这样的小额试错赌场中，散户很难把钱完全输光。散户在失败后会不断的一次一次赌博，最终沦为交易所和项目方的流动性掠夺对象。

2.2 Raydium：市占率第一的 DEX

而在 Pump.fun 成功的背后，Raydium 吃到了最大的“Pump 红利”。Solana 上原来头部的 dex 是 Orca，Orca 交易的模式更多是 Solana 上的主流代币，例如 Sol/Bome 等。但自从 Pumpfun 和 Raydium 绑定后，Raydium 就成为了 meme 的主战场。此外，也可以看到 solana 上的流动性主要被 Raydium、Orca、Meteora 占据。

在 Pump.fun 的内盘结束后，meme 币们会上到 Raydium 中来进行交易。25 年 1 月，dex to cex trading volume 的指数达到了近 20%，突破了过去我们所说的 15% 天花板。根据我们年报所说，Meme 币抢夺的其实是中尾部 VC 币的市场份额。

尤其是在 Trump 夫妇在 solana 发行 meme 币后，Solana 上的 dex 市占率进一步提升，在 24 年 12 月，raydium（solana） vs uni（ethereum）的市占率对比是 19% vs 34%，但是在 1 月 20 号，Raydium 的市占率已经和 Uni 持平，均在 25%。在最近一周的 trump trading 中，Raydium 的市占率甚至一度超过 Uni。这代表在新资产发行的过程中，Solana 已经胜出 Ethereum，剩下的就是扩大。在币圈，一旦趋势出现后，在 Token 的涨跌幅加持下，只要不出现大变局，竞争格局就会基本定下。

Raydium 每笔交易收 0.25%，其中 0.22% 归属 LP，0.03% 回购 Ray。Ray 相比 Uni 更具备 utility。由于监管问题，Uni 只有治理的功能，而 Ray 还能用于交易费用支付以及 IDO 功能，以及 Raydium 的交易产生的费用的 12% 用于回购 Ray。

2.3 Jupiter：最大的 Perp Dex 和流动性聚合器

Jupiter 是 Solana 上最大的 perpdex 和 spot 聚合器。Jupiter 的核心业务主要就是：1.dex 聚合；2.perp dex; 3.DCA; 4.限价单。Jupiter 不在现货聚合交易中收取用户任何费用，但在 Limit 和 DCA 业务中收取 0.1% 的平台费，从下图交易量可以看出来，Perp dex trading volume 才是主要收入贡献点。在永续合约中，Jupiter 赚取用户开关仓 AUM 的 0.06% 作为收入来源，其次是爆仓费用。其次，Jupiter 上线了 JLP 池，允许用户将流动性注入池中成为 LP 和散户进行对赌。Jupiter 的交易费用和散户爆仓费用的一部分存入 JLP 池，因此 JLP 池的价值正在不断上升。但是 JUP 目前的 Tokenomics 较差，目前的功能为治理代币和手续费 50% 的回购，并没有 revenue sharing。

03. 

When Solana ETF

在中短期，市场对 Solana 给予更多关注的是今年 Q2-Q3 Solana ETF 是否可以顺利落地。而 Solana ETF 在当下的时点来看，似乎已经有一个命中注定的结局。

美国证券交易委员会（SEC）将在 2025 年 1 月对基于 Solana 的 ETF 申请进行初步审查。具体的截止日期为 2025 年 1 月 25 日，这一日期是 SEC 在接受申请后的 45 天内做出的决定。其中四家机构（VanEck、21Shares、Canary 和 Bitwise）于 2024 年 11 月 21 日提交了 Solana ETF 的申请。Grayscale 也在寻求将其 Solana 信托基金转换为 ETF，其申请的截止日期是 2025 年 1 月 23 日。这些 ETF 申请遵循 19b-4 提案流程，SEC 有权在审核过程中批准、拒绝或要求更多信息。虽然历史上 SEC 对加密货币 ETF 持谨慎态度，但随着市场对 Solana ETF 的兴趣增加，批准的可能性正在上升，可能在 2025Q2/3 SOL ETF 得到批准。

Sol 和 ETH 的本质都是 POS Token，二者除了市值差别相对大以外，基本上没有区别。Ethereum 能过，那么在 Trump 的任期内，Sol 更没理由不过。当 Trump 在 Solana 发币后，我们认为在 Trump 任期内，Sol 通过 ETF 只是时间问题，不是 yes or no 的问题。

4. 

资产配置和二级仓位

最值得基金建仓的是 solana/raydium。建仓 solana 的逻辑是如果 SoIETF 顺利推出，以及现在 Solana ecosystem 的逐渐完善，Solana 很可能超越 Ethereum 成为第二大公链。

建仓 Raydium 的底层逻辑 Raydium 作为 solana 最大的 dex，其市占率在 1 月已经超过了以太坊最大的 dex uniswap，但是市值只有 uniswap 的一半。并且 Raydium 的 tokenomics 是有收入回购代币的，而 UNI 的 token 没有任何价值捕获。

对于高净值人群值得建仓的是 Solana/Raydium 和 JLP，最适合在牛市建仓的点位是日线小于 ema50。sol 大概是 210-220 左右， Ray 大概是 5.8。JLP 任何时候都可以买。

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