01. 

宏观市场解读

我们年初一直强调，今年市场增长的宏观因素：

1.ETF 的通过（2024 年 1 月 BTC 已经通过，2024 年 5 月 24 日 ETH 基本通过）；

2.降息，风险资金重新进场（今年下半年可能发生的降息）；

3.减半，新周期开始（4 月已经发生）；

4.Binance 与 SEC 43 亿美金罚金和解意味着监管态度逐渐开放；

基于上述 4 点，我们对未来 1-2 年的市场非常看好。

1.1 ETF —— 主流资金进场

要判断一个投资品是否为证券需要来进行 howey test。Howey test 一共有 4 条，其中最有争议的一条是 expectations of profit，即评估投资者是否期望（主要通过他人的劳动）获得投资回报。之前所有人认为 ETH 不能被 ETF 通过，是因为买 ETH 的动作完全满足 Howey test 的 4 条标准。5 月 22 日 SEC 态度发生了 180 度大转弯，Grayscale 和 Fidelity 材料中更新的是“删除质押”计划。这代表监管完全把 StETH 和 ETH 当成两个东西来看，stETH 是证券，但是 ETH 是商品（毕竟没有 staking 以后，以太坊用途和 BTC 基本差不多）。

这个态度我们认为是大利好——美国愈发 crypto friendly，且 ETH 可以这么分开处理，那么 Solana 在未来一两年之内，也有可能变成 ETF。只要通过了 ETF，在庞大的主流资金影响下，crypto native 的分析方式可能不再受用。

根据我们 4 月份和 Coinbase 交易所 High level 的讨论，我们还有以下观点：

1. 交易所内部数据观察到去年 11 开始牛市，但大部分买入只是老玩家

2. 从 3 月以后才开始有新玩家批量进场，所以他们觉得真正牛市才刚刚开始

3. 这一波他们内部看法有比较大的分歧，保守派觉得是 12 万上下，激进派觉得会到 20 万

4. 这轮周期扭转熊之后下跌的速度会比之前两个周期长，估计下跌会更缓慢，因为 BTC/ETH 的 ETF 通过后，有华尔街的资金做 buffer

5. 交易所 ETH 看到 1-1.5 万，Solana 大黑马（这也是我们的观点，这个周期受益于 Solana 生态的繁荣，Solana 未来可期）

1.2 大选 —— 短期会影响市场

今年 11 月举行的美国大选。两位支持率最高的候选人，拜登和特朗普对 crypto 展现了截然不同的态度。在本次大选中，crypto 首次站在了美国政治舞台的中心。

一项民意调查显示，crypto 已成为 2024 年美国大选选民关注的主要问题。自 2023 年以来，crypto 政治行动委员会和行业捐助者已向联邦政治委员会注入 9400 万美元。Coinbase 和 Ripple Labs 向政治运动捐赠了超过 4000 万美元，支持积极的 crypto 监管事业。

最显著的便是特朗普对 crypto 的态度的改变，这位前美国总统在过去几年还曾在社交媒体上表示 crypto 是“空气”，而现在将自己定位为第一个积极拥抱比特币和 crypto 持有者的主要政党提名人。

特朗普传达的信息很明确：支持他，否则将面临拜登政府针对该行业的严格监管措施。共和党越来越多地接受数字资产，而民主党在赋予该行业合法性方面仍存在分歧。不仅如此，特朗普持有的加密资产价值也在大幅增加，截止 26 日为 8,903,246.13 美元，包括 57.929 万枚 TRUMP （价值 572 万美元）、431.018 枚 ETH （价值 129 万美元）、374.724 枚 WETH（价值 113 万美元），这种“直白地”支持或标志着美国 crypto 行业的关键时刻。

但目前仍不确定特朗普担任总统是否真的会对 crypto 友好，他并未承诺任何有关上台后 crypto 相关的发展，一些人认为他对 crypto 的亲和力只是攻击拜登的手段。而拜登政府虽然一直对加密行业“重拳出击”，但在其领导下加密行业已经基本摆脱了 2022 年的 crypto 崩溃影响，比特币现货 ETF 也最终获批，所以拜登可能也没有“想象中的那么糟”。

而且，就美国的政治体系而言，总统的影响力或许也没有想象中那么大。SEC 具有一般独立管制机构的独立特性：其委员的任命不受执政党更迭的影响，除非任期到期，新上任总统不能像撤换上届内阁成员一样撤换其成员。而且，一些加密创业者认为，即便由拜登任命的现任、SEC 加里·盖斯勒主席下台，监管不确定性和针对 crypto 的执法行动依旧不会减少。市场推测，美国大选或只在短期内影响加密市场。长期来看，加密市场走势受到多方面因素制衡。同时考虑到美联储降息的可能性，在场外围观的资本最终需要“有处可去”，考虑到美国比特币 ETF 目前的良好表现，加密市场仍是他们最好的选择之一。

1.3 利率 —— 量化宽松是牛市的必要因素

美国劳工统计局报告称，CPI 4 月较 3 月上涨 0.3%。CPI 的下降意味着美国经济明显趋稳，通货膨胀情况控制较好。而随着通胀情况得到控制，美联储的降息倾向就会逐渐显露。根据预测，降息可能发生在 11 月。毕竟根据过往的经验来看，量化宽松才是区块链真正牛市的必要因素。

同时我们也还有一定的担忧，根据过往 2-3 个周期的市场经验以及蓄水池模型——当市场流入热钱时，钱会先涌向 BTC，当 BTC 涨幅到位后，再是 ETH，再是如 Solana 等大市值的山寨币，再是中小山寨币（这也就是 VC 赚的钱），最后才是流动性很差的 Meme/ 土狗以及 NFT 等创新项目。

对于我们 VC 而言，我们赚取的就是熊市投中小山寨，流动性充裕时卖已经解锁中小山寨带来的超额收益，这是我们赚取的 Alpha。

也因此，我们的再次重申我们的一级的核心投资策略：

1.独一无二的创新叙事，未来项目的赛道可能成为主旋律（例如 Myshell, Sahara 等 AI x Crypto）；

2.具备跨越周期能力的团队（随着市场逐渐成熟，完全退出不可能只靠一个 cycle，团队 /GP/LP 都需要抱着跨越周期的心态）。

当然我们也布置了仓位在 Beta 上（ETH Restaking with AVS Chainbase, 二级以较低的价格 OTC 了 FTX Liquidation 的 Solana），我们认为在监管已经逐渐宽松的背景下，我们对于市场的担忧集中在：未来的降息是否能给加密市场带来充足的流动性，以至于给中小山寨币带来足够多的涨幅，且团队 / 我们能卡住时间点，将解锁的 token 卖出。也是基于此等担忧，我们对于 prelisting 等解锁不友好的高估值项目相对保守。

总而言之，我们对于宏观市场相对乐观看好，监管愈发开放。如果降息恰到好处，我们相信市场将会重演 20-21 年的狂欢牛市。

02. 

后续各赛道的关注点

根据我们一级的投资主旋律，我们重点关心投入下面几个方向，可以多和大家多讨论碰撞：

1. AI x Crypto

伴随着 GPT-4o 的出现，意味着多模态之间的彻底打通，这对于 Web2/3 的 AI 项目又是一个重大的技术革命，这是因为过去多模态之间的沟通还是存在技术壁垒。此外，我们也观察到越来越多的 web2 AI 从业者开始肉身 allin/parttime 加入 crypto x AI。伴随着 AI 技术的爆炸发展以及更多人才引进，我们相信 AI x Crypto 的从业者会更加高质量。

在这个赛道中，我们抛弃数据模型算法的传统分类，我们更愿意分为 crypto for AI 以及 AI for crypto 两类。我们更看好 Crypto for AI 这个方向（Sahara, Flock.io, Exabits 等），这是因为 web2 市场比 web3 市场大一两个数量级，且有真实收入的前提下，更好 穿越周期。

利用去中心化和区块链的优势，来 fix out real business problems，还能享受 Token 带来的高溢价以及快速流通。这要求团队一定要懂 AI 和区块链，不可以是只懂 AI 的或者是只懂区块链的。而 AI for Crypto，我们认为市场相对较小，持相对保守态度，但也有部分机会，例如 AI 预言机（将 AI 推理的结果上链等）。

2. DePIN

DePIN 的核心 —— 平台利用去中心化的手段激励各类用户，来服务真实的企业 / 用户需求。

我们始终认为 2C 最好 / 最快速的手段就是财富效应（like 各种 xx 2 earn），例如 Mobile，Helium，Dimo 等项目均是很好的案例，所以我们认为这个 cycle 爆火的项目可能会是 depin。但是 DePIN 要求团队既懂 web2 要 2B 服务好大客户，又懂 web3 能够 2C，因此这也是相对标的较少的赛道。我们会花一定 ticket size 布局 DePIN。

3. Infra

Crypto native Infra。Crypto native 市场还存在很大的技术问题，例如对于项目方而言 ZK circuit design 困难，Proof generation 也困难，市场还能陆续改进。整个以太坊体系的交易速度还是会落后于 Solana 或者是 Monad 等高性能公链，因此我们对于 crypto native 的叙事依旧布局（MegaETH，Vortex 等）。这要求团队一定要能混圈子，能搞定北美投资人，搞定以太坊基金会，把故事讲得很大。

4. 泛娱乐类

我们相信 Mass adoption，但 Mass adoption 的前提一定是帮助用户赚钱。从 Axie, Stepn 到后面的 GameFi 狂潮，在没有正外部性的前提下，这些泛娱乐项目本质上就是一个“转移支付“的赌场，所有用户都认为自己来了就能够赚钱。泛娱乐项目的核心就是给用户一个认为自己能够赚钱的期望。就和现在的 Friend.tech 一样，如果只是一个没有正外部性的赌场，必定无法长久，但这给社交项目带来了一个趋势，即”Quantify one’s social value”。我们会尝试来布局一些能够有正外部性的泛娱乐项目，能投出类似于 Axie，Stepn 或者 Friend.tech 这样的爆款。

5. 新资产

在假设有山寨季的前提下，新资产在牛市的涨幅是十分可观的。现在我们能看到 BTC Ecosystem 中有新资产的机会，ERC404 有新资产的机会，可能在未来还有。但是新资产的泡沫来去都很快，我们会留意新资产机会，并尝试用比较小比例的流动资金来尝试。

All in all，独一无二的新叙事 + 长期的团队，才是我们值得 Bet 的点。

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