01. 

宏观和政策解读

1.1 明年才是山寨币领涨的牛市 Stage 2

币圈的钱来自金融市场的资金池溢出，在宏观调控下，比如大量降息和印钱的时候，这些资金自然会流向交易市场。自 20 年开始，Crypto 市场开始和美股高度正相关。自 2021 年年初 Crypto 行业成长为万亿美金的赛道后，和宏观的利率息息相关。在 17-20 年的 cycle 中，和利率不相关还是因为体量太小。

基于蓄水池模型，我们可以理解为什么上半年的“牛市”中 BTC 的表现优于以太坊和山寨币。

1. 以太坊新叙事缺乏。这一年除了 staking(Lido) + restaking(Eigenlayer) + LRT，以太坊并没有实质性 infra 和 business model 的创新，更多是不断套娃。

2. 以太坊的技术预期逐渐结束。在 2021-2022 年 ETH/BTC 增长阶段，大家看好以太坊 是因为随着用户的不断增长，以太坊 Gas 极其贵（21-22 年年初 GWEI 通常在 70 以 上，一笔转账 tx 在 2-3u，一笔 NFT 的交互至少在 50-100u）。因此大家开始做 op/zk L2，两三年过去，L2 虽然替主网分担了很大一部分交互压力，但并没有出现当时大家希望的 mass adoption。相反，做 L2 已经不再是技术问题，这让 22/23 年估值很高的 L2 发币后跌跌不休。

3. BTC 通过了 ETF 有纳斯达克的买盘，而半年前的 ETH 还没有通过 ETF。

4. 流动性还不够，还远没有到流动性溢出的过程。

但我们认为以太坊等山寨币表现相对弱势的情况将在牛市 Stage II 改善，在这个阶段流动性充裕，流动性层层溢出至最底层的创新性资产，在财富效应的积累下产生破圈效应。

1.2 特朗普赢得大选，SEC 风向转变

1. 特朗普第二任期的货币政策依旧是追求大幅减息和扩表，而这带来的又是通胀率的上升，这通常是对 Crypto 市场和美股市场的重大利好。

2. 对 BTC 产能的关心和挖矿支持。此外特朗普反对新能源产业，主张提振传统能源产业，而目前挖矿则是对传统能源的一大消耗端，这也是为什么他会非常关心比特币产能——He wants all future bitcoin to be minted in the U.S.

3. 特朗普身体力行参与 Crypto 行业。在 2022 年 12 月，他发行了自己的 NFT 卡；2024 年开始对持仓 Crypto，资产超过 10m，其中包括 $3.5m 的 TRUMP（Meme），$3m 的 ETH 以及一些 meme 币；今年在纳什维尔的比特币大会上，特朗普也发表了非常精彩的演讲。

4. SEC 近期的态度整体来看趋于乐观，随着特朗普赢得大选，Gary Gensler 下台，政策端将进一步利好 Crypto。

02. 

对 BTC 生态的看法

2.1 长期看好 BTC

1. BTC 的流入非常健康。ETF 大约持有 95 万个 BTC，半年内增持 30.30 万个 BTC，ETF holder 占总 BTC 的 4.5%。

2. 特朗普对 BTC 高度关注。

3. 降息对 BTC 的影响最大，资金首先流入 BTC。

4. BTC Ecosystem 略有熄火，但是 Trustless 给 BTC Holder 提供 U 本位 / 山寨币本位的理财的刚需可见一斑。生态项目均是抱着 Babylon 的大腿。如果 Babylon 能和传统 ETF 合作，将 BTC Security sharing 带入其他 POS 链提供安全服务，那将是 Babylon 生态项目的极大利好。

2.1 BTC 生态被 Babylon 绑架了？

这个问题需要从 BTC 生态发展的来由去看。

1. Trustless 理财，解放流动性是正确方向。BTC 作为 Crypto 领域最优秀的资产，使用率严重低于其他币种如 ETH，Solana 等，目前以 Babylon 为首的输送共享 BTC 资产作为底层共享安全性的协议本质上是在解决大户手中的 BTC 的安全生息问题，从而也衍生出了 Solv，Lombard 等衍生的质押提供商，生息市场等项目。从 BTC Ecosystem 近一年的发展来看，我们发现 Trustless 解放比特币流动性并生息这个方向开始被市场验证，例如 Solv protocol 已经捕获了近 20000 枚 BTC，占所有 BTC 的 0.1%。

2. 期待 BTC 正统性支持的扩展方案出现。上述固收产品是否有底层技术上的创新？对于整体 BTC 网络交易的扩容提速是否有帮助？貌似没有。UTXO Stack 他们正在朝着这个方向努力从用户侧实现 Adoption 的突破，并且 BTC 生态的机会仍然在于 BTC 资产的优良性导致持有者并不愿意流通 BTC 资产，所以生态内的衍生资产的出现似乎是必然。

03. 

以太坊、SOL 和 TON

3.1 以太坊没有核心创新了？

如大家所见，一级市场在过去的三个月进入了相对沉寂的环境，挺有意思的事情是我们通常说一级市场基建投资会有一些下意识默认带入是以太坊生态。

另一个方面来说，目前市场上活跃的主流基金崛起的时间与以太坊的成长成正相关性，所以这些西方主流基金的 Infra Heavy 投资理念也被深入人心的传播。

我们部分同意以太坊生态为首的基础设施赛道在当下的周期并未展现出底层范式转移的科技进步的观点，但尽管 VC 和用户关于以太坊 L1、L2 的各种争论喋喋不休，不可否认以太坊生态始终有较强的创始人资源，这也是我们持续密切关注但谨慎参与中后期以太坊生态基建项目的理由。

我们也不愿意过度投入以太坊的每个细分赛道。例如在 MEV 领域的投资中，整个 MEV 市场的天花板较低和行业格局变动较大，我们也将其 Pass。

3.2 以太坊创新停滞，但未来宏观看好

以太坊短期看跌，中长期宏观看好，下半年会出现好的以太坊建仓时机，因为：

1. SEC 认为 ETH 不是证券是商品，但是 stETH 是证券。这对于 StakingFi 相关项目并不是一个利好（例如 Lido）。

2. 重复灰度早期抛售 BTC 的过程，ETH 前半个月一个月的涨幅大概率会不好看。灰度半年从 60 万个 BTC 卖到只剩 30 万个 BTC，按照 6 万一个均价卖出了 180 亿美金。灰度手上现在还有 74 亿美金的以太坊，还需要等市场消化。

3. 本轮以太坊所有的（资产）创新都是抱着 Eigenlayer 大腿。以太坊这 4 年 staking ratio 达到了 28.21%，半年 restaking ratio 达到了 4.8%。Eigenlayer 类均是资产创新， 属于典型圈内自嗨模式。 

4. 未来爆款可能是以太坊的 AppChain。AppChain 类的 RAAS 依旧是在以太坊上来做，infra 已经做得非常完善了。

3.3 Solana 将会 Flip 以太坊？

能清晰的感受到 Solana 在⼀级和⼆级市场的崛起。

1.SOL 有原生完善的基础设施让项目低成本启动。Solana 上的应用程序不需要太关心基础设施，基础设施由 Solana 基础设施初创公司（如 Helius/Jito/Triton 或其他协议集成）负责。一般来说，应用程序不需要很多的资金就可以启动，例如 Uniswap、Pump.fun 和 Polymarket 等。

2.Pump.fun 是 Solana 低交易费开启“胖应用论”的完美例子。单个应用 Pump.fun 在过去 30 天的收入中超越了 Solana，甚至在某些天内 24 小时的收入超过了以太坊。Pump.fun 最初是在 Blast 和 Base 上起步的，但很快意识到 Solana 的资本速度更好。

3.由于社区 / 生态系统支持、可扩展的基础设施和快速交付的理念，Solana 是建立初创公司的最佳场所。也许这个周期作为东方的应用用户导向的创始人更应该关注 EVM 以外的领域比如 Solana 和 TON 等更适合搭建应用的生态。

4. 关注 PayFi 与稳定币的结合。考虑到稳定币作为 Crypto 世界中第一大 Killer APP，值得重新思考的是金钱如何成为一种价值储存手段，同时也可以充当交换媒介。例如，通过 PayFi 集成，可以使用产生收益的稳定资产进行信用支付。稳定币和 PayFi 的结合提供了持续增长的趋势如更高的透明度、更快的结算流程和开放的流动性。随着稳定币的发展并扩展到 DeFi 交易之外，它们正在成为数字世界货币未来的关键组成部分。

3.4 长期看好 SOL，每个季度都有爆品

1. FTX Liquidation 已经圆满解决，7 月已经开始线性释放，每天市场的抛压平均下来在 360-400 万美金（180 -190 价格）。

2. Solana ETF 已经提交申请，预计 2025 年可能通过 ETF。

3. 2C 生态越做越好，用户体验非常丝滑，一度超过以太坊成为最大的链上赌场。

4. Pumpfun 成为最近半年最成功的应用产品（pump.fun/board），累计收入 8000 万美金，日赚百万美金。

3.5 TON 何去何从？ 

前段时间 TON 在从 Foundation 拿出⼀笔⼤额 OTC 找机构询价，OTC 的价格是 30 天成交均价的 6 折 cliff 1 年 vest 2 年，我明确表⽰参与的安全垫不够⾼，⽽当前 TON 的状况似乎验证了我们做了⼀个正确的决策。

1.TON 生态的 TVL 资金出逃，我们保持谨慎关注（美国红杉的持仓价格大约为 2 - 3 美元，Pantera 的持仓价格为 1 美元左右）

3.TG 用户质量较低，在 TG 做获客对流量应用型项目方需要保持谨慎，有较多 TG 用户根本不持有任何 Crypto 或者法币资产。

4. 来自 Kaia Chain 的竞争。同时我们留意到日韩社交平台 Line 同时也在发力其 Kaia Chain 的扩张，其势必会与 TON 成竞争趋势。

5.Bullish on TG or similar social media distribution channels, Neutral on TON Eco and TON token。TON Ecosystem 可以看做一个更狂野更没有监管的微信小程序生态，目前发展出来的多是无脑小游戏，Tap 2 Earn，挂机 2 Earn 等，且用户多是 Airdrop Hunter，受限于产品游戏模式，Web2 用户实际的链上交互转化不超过 10%。虽然有现象级游戏产品，但并不持续，一旦空投发放，项目就基本结束。

04. 

新叙事、新方向

4.1 AI x Crypto 是骗局吗？

AI 与区块链的结合才刚刚开始。

1. 加密时代的本质是信任变的更便宜，更强壮。信任是人类社会运行的基础，但在过去构建信任是困难且昂贵的，而加密技术让信任的构建变的非常容易。

2. 在未来加密和 AI 会相互融合，相互催化。因为人们需要能够信任的 AI 模型，人们需要能够信任的 AI Agent，人们也需要相信自己的隐私得到保护，相信自己的数据得到了妥善使用并被合理分配收益。

3. AI Agent 将会是广泛采用加密货币的途径，很快将有数十亿的 Agents 代表我们在线完成无数任务和交易。加密货币有机会成为人工智能代理自主经济的交换媒介。这些人工智能代理的核心要求是访问工具和资源（软件、内容、模型、推理等）。这些资源对于 Agent 产生任何有价值的东西至关重要（想象一下无法使用任何现有软件的人类软件工程师或基础设施）。然而，这些资源也需要花钱，因此人工智能代理需要一种自主支付的方式。

4.AI agent 将会是加密货币一直在寻找的杀手级用例。人工智能代理没有社会安全号码。他们无法开设银行账户或信用卡，现有的人类金融体系对他们来说没有意义，超级智能代理将使用某种类型的数字货币。AI Agent 更需要加密技术，他们需要确保和自己交互的另外一个 Agent 或者人类值得信任，需要对于它友好可信赖的金融系统而不是一个随时可能被冻结的银行账号。

5. Web2 数据隐私法案引导 AI x Crypto 新方向 - 去中心化用户全景数据平台。除了我们过去重点布局的数据和计算方向，近期我们到了 AI Agent 这个赛道有不一样的打法。新的打法源于 Web2 数据隐私法案，Apple Intelligence 类似的巨头没法通过中心化的方式读取用户的全景数据，因此如何打造一个去中心化的用户全景数据平台，并 ( 本地化 / 云端 ) 提供给用户训练，打造出符合自己需求的 AI Agent， 并来打车，定机酒，外卖等。

4.2 拥抱真实收益

在 Ethena 出现后，让我们意识到真实收益的公司在熊转牛和牛市的天花板（想起了坟墓里的 UST）。

真实收益的公司在牛市中很好加杠杆，简直是牛市发动机。但是在牛转熊时，也 会因为杠杆清算遭受毁灭式的打击。我们近期在重点关注真实收益这块，目前的理想标的还是 T-bill 类的 RWA 底层资产。如何在真实收益的基础之上，加杠杆，做 ecosystem，是真实收益项目是否能做大的标准。

目前看到的几个明星项目开始逐渐 Web2 化，大家开始有成熟的商业模式和收入模式，和纯散户已经没啥关系了。大家真的会 pitch 我每个月收入多少净利多少，而不是给我描述诗与远方了。

4.3 PayFi

法币支持的稳定币市值在近期达到了 ATH，但是整个大盘的市值并没有回到 2021 年的高点。其次，我们观察到链上稳定币的 transfer volume 从 23 年年初到现在呈现较大规模增长。

很多传统项目和支付项目开始接受 usdt/usdc 支付。 我们逐渐意识到在现在， 过去“稳定币市值增长，市值就会增长”的因果关系已经不再复用。稳定币的增长，真的是来源于人们对于支付的需求。 

但是支付赛道在 web2 就非常 fragmented，很难存在我们过去说的一家独大，龙头享受超额溢价。支付收入量如何做大，如何获得较大市占率， token utility 是什么，怎么判断团队，是先做 web2 客户还是先做 web3 客户，这都是我们后续要思考的问题。

整体来说⼀级市场投资机构的重⼼我觉得会持续偏向于有现⾦流（基本⾯）+ 有较强叙事（未来天花板）结合的项⽬，我们会持续寻找具有如下特征的跨越周期的⻓期主义的初创项⽬，做的产品持续有⽤，并且不会牺牲原则（⽆需许可、去中⼼化等）。

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