SEC 或放松 SAB 121 监管，加密市场迎来大银行入场潮。

原文标题：《Entering the Digital Golden Era》

撰文：Alex Thorn，研究主管

编译：zhouzhou，BlockBeats

编者按：比特币价格创新高，受 ETF 资金流入、周期性上涨趋势和温和回调支撑。期权市场中的空 gamma 头寸或加剧波动，但目前波动有限，市场未现过热。全球 M2 货币供应的变化也可能影响比特币，尤其是在对冲属性增强的背景下。若特朗普政府上台，监管放宽将推动传统金融机构加大投入，这将加速加密资产的成熟发展，未来 12-18 个月内比特币或突破新高。

以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整编）：

数字资产行业正处于黄金时代的边缘。美国的加密货币行业可能会迎来焕然一新的监管模式，国会两院和白宫的主要支持者数量也在增加。

该行业展现了其政治实力，对敌对势力发出了强有力的警告，这将对整个政治领域产生深远影响。在过去四年里阻碍行业发展的强劲逆风已逐渐减弱，法律成本也随之降低，如今加密行业现在在全球最大的资本市场中逆风运行。

关于周二晚

当选总统唐纳德·特朗普创造了历史——成为第二位非连续两次赢得总统职位的总统，格罗弗·克利夫兰是唯一一位完成此壮举的前总统，他于 1892 年击败本杰明·哈里森获得第二个任期。当时这位反关税、支持金本位的民主党人重新掌权；而今天，这位支持关税、支持比特币的共和党人则在 2024 年赢得了第二个非连续任期，历史往往惊人相似。

特朗普的胜利在现代也具有历史意义，他的选举人票将增加至 310 张以上，相比 2016 年的 306 票有了提升。同时，特朗普成为自 2004 年小布什以来首位赢得全国普选多数票的共和党人。

他不仅重夺宾夕法尼亚州、密歇根州和威斯康星州的「蓝墙」州，甚至有可能赢得 2016 年由希拉里赢得的内华达州。在佛罗里达州，特朗普的得票率高达 13%，这在很大程度上归因于该州最近几轮选举周期中的人口结构变化。

下图为彭博社制作的热力图，显示每个县的 95% 以上投票结果，并对比 2020 年与 2024 年两党总统候选人的支持率变化，红色区域显著增加。

来源：彭博社

参议院已转向共和党控制，共和党预计将占据 54 个席位。众议院的结果可能需要更长时间才能明确，但共和党略占优势，有望保持对众议院的控制。

选举的一些其他关键点：

·加密货币展现了其政治影响力：除了积极推动当选总统特朗普承诺支持加密货币议程外，该行业在众议院和参议院也取得了广泛支持。最引人注目的胜利来自俄亥俄州的伯尼·莫雷诺（共和党）击败现任参议院银行委员会主席谢罗德·布朗（民主党）。加密货币政治行动委员会在打击布朗的竞选中投入了数千万美元，这一胜利向政界传达了一个强烈信号——反对加密货币是一个政治上失败的立场。

·特朗普进入他的第二个总统任期：总统在第二个任期内，往往会着手处理更复杂、更具挑战性的议题，致力于创造自己的政治遗产。特朗普的胜利幅度也比 2016 年更大，并且他得到了或许是几十年来最具多样性的共和党选民联盟的支持。这增强了他推动重大变革的可能性，可能包括对金融体系的重大现代化改革。

特朗普团队对数字资产行业非常支持：特朗普的核心团队极力支持数字资产，团队中的许多人都已公开表示拥有比特币。候任副总统 J.D. 万斯披露他持有比特币，维韦克·拉马斯瓦米在竞选周期中公开支持该行业，RFK Jr. 也是比特币的长期支持者，至少两年来对该行业给予深思熟虑的支持。

过渡团队联合主席霍华德·鲁特尼克表示他和其他坎特·菲茨杰拉德公司的高管拥有大量比特币（且坎特银行为泰达币提供银行服务），此外特朗普本人曾发行 NFT 并推出了自己的去中心化金融协议 World Liberty Financial。团队、家庭及捐助者对加密货币的支持使得特朗普兑现其对该行业的竞选承诺的可能性增加。

华盛顿的预期政策 

让我们展望一下加密政策的可能发展：

银行监管机构：特朗普将立即任命新的代理货币监理署署长（OCC）和联邦存款保险公司（FDIC）代理主席。这些机构对银行和受保存款机构拥有监管权力，或许在几天之内，银行监管机构将发布指导意见，明确禁止对特定行业的歧视性目标（即「瓶颈 2.0」），他们可以撤销对行业不利的现行解释性指导或信函，例如 2023 年 1 月 3 日的联名信。

在数周或数月内，OCC 可能会发布指导意见，允许银行托管数字资产、使用、操作并与公共区块链和稳定币互动。（回想一下，特朗普前代理货币监理署署长布赖恩·布鲁克斯在 2020 年发布过类似的解释性信函。）

市场监管机构：特朗普会从现任证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）的委员中提拔一人担任代理主席。虽然特朗普承诺「解雇加里·根斯勒」，但大多数宪法学者认为总统无法解雇一位已确认的独立机构委员。

然而，总统可以立即指定一位现任委员为代理主席。此类人事变动之后，部分加密货币的执法活动可能暂停，一些诉讼将被暂停或撤回，特定项目可能会收到无行动函，行业和监管机构也将有机会讨论合理的未来路径。

全面的规则制定会需要更长时间，但加密行业有望迅速获得豁免性救济，主要包括放宽 SEC 对「证券」和「交易所」的定义。CFTC 的态度类似，但如果没有提供 SEC 与 CFTC 间明确管辖权的市场结构立法，两个市场监管机构的主席必须密切协调，制定进步的政策。

国会立法：国会中最大的加密政策议程包括市场结构（明确数字资产的监管地位和监督机构）和稳定币（稳定币发行的合法化和许可）。今年 5 月，「金融创新法案 2021」在众议院获得两党大多数票通过，将成为未来市场结构立法的基本框架。目前，民主党与共和党在稳定币立法上分歧较小，主要争议在于

1. 是否只有国家银行可以发行，还是州也可以有途径。

2. 哪个或哪些机构将承担对发行人的监管和监督职责。

值得注意的是，如果共和党掌控众议院，预计这些法案在 2025 年可能不会迅速推进。统一的共和党国会可能会利用 2025 年前 100 天聚焦税制改革、贸易和其他问题，通过预算和解推动优先事项。

这并不意味着加密立法不可能在下届国会推进，但在统一的国会中，预计其优先度会相对靠后——这需要国会和监管机构在加密政策上密切协调。我们的基本预期是加密立法将推迟至第 119 届国会后半段，届时内阁官员和独立监管机构可以在与国会合作前站稳脚跟。

能源政策：特朗普的总统任期，特别是若共和党同时控制国会两院，将非常利好国内能源和电力生产。这对比特币矿工、数据中心、以及任何拥有大量电力资源的公司和能源生产商来说都是利好消息。

这对市场参与者的影响

监管逆风的缓解、具体解释性信函、无行动函或监管指导的出台，可能大大增加美国机构投资者对加密货币的准入。

9 月 SEC 放松适用于 SAB 121 的条款，或直接撤销该指导，将为全球最大的托管银行进入加密市场铺平道路。纽约梅隆银行因为其主要审慎监管机构（NYDFS）未反对其豁免的要求而获得了豁免，但 OCC 是花旗和摩根大通等国家银行的主要审慎监管机构。鉴于 OCC 对银行与加密货币直接互动的态度很可能会出现重大转变，这些大银行也将逐步获得更深入的参与机会。

进一步的机构化将为加密资产提供更多融资选择，使现货加密货币通过现有的机构交易平台和合作关系更易获取，同时整体提升机构加密市场的成熟度。

放松 SEC 对 Howey 法案适用的标准，或允许更多「加密资产证券」在经纪商 / 交易商内进行交易，将允许更多公司进入交易领域，包括可能的传统金融机构，如银行、交易所或经纪商。此外，SEC 对 Howey 标准的放松可能会带来更多基于现货的加密货币 ETF 在美国上市。

来自监管机构的明确态度和宽松政策将使传统金融服务公司和投资者首次能够链上操作，带来新的收益和其他策略机会。

公共区块链的扩大准入也可能革新交易效率、透明度、发行及金融的其他方面。根据监管立场和颁布的任何立法，传统金融与去中心化金融的融合或将成为现实。

同样，取决于 SEC 对 Howey 法案的态度以及代币披露的要求，我们可能会看到新类型代币的涌现，甚至可能有股权证券代币出现，现有代币也可能添加更多股权类似的特征，以增强其价值主张。

一个扩展和改善的资产生态系统将支持流动性加密对冲基金行业，投资标的的成熟和扩展将为该行业提供更大的投资机会。改进的代币披露和发行能力将挑战甚至颠覆现有的「SAFT 到低流动性、高 FDV」模式，使得 VC 资本不再优于流动性资产。

在风险投资领域，加密公司 IPO 市场可能会迎来更具意义的开放，最终为实现投资回报提供退出途径。目前，除少数 SPAC 外，唯一一家上市的加密初创公司是 Coinbase。据我们估计，如果条件合适并且监管机构持开放态度，美国可能有几十家加密公司希望上市。

比特币市场分析

11 月 4 日星期一，比特币最低跌至 66,700 美元，但自那以来上涨了 15%，创下历史新高。11 月 5 日，随着特朗普胜选概率增加，比特币迅速攀升至新的历史高点，并在 75,000-76,000 美元区间徘徊。

尽管市场波动较大——自周一以来上涨了 15%，自 10 月 1 日以来上涨了 26%——但从基本面来看，市场并未显现过热迹象。在比特币因选举消息上涨的同时，「Coinbase 溢价」于周二晚间显著回升，且至少一个月来首次转为正值。

比特币 ETF 表现强劲，11 月 7 日（周四）创下历史最大净流入，吸引了高达 13.75 亿美元资金，推动比特币再创新高。这一数据打破了此前 2024 年 3 月 12 日创下的 10 亿美元净流入记录。

比特币周期性

回顾历史，比特币当前的走势与前两次牛市基本一致。从历次周期低点（2011 年：2 美元，2015 年：152 美元，2018 年：3122 美元，2022 年：15460 美元）来看，比特币的走势与 2017 年牛市保持同步，且仅略微落后于 2021 年牛市的步伐。

回顾历史上的牛市回调，2024 年的回撤幅度较 2021 年和 2017 年牛市时的回调更为温和。

期货与资金费率

尽管加密货币交易所的期货未平仓合约有所上升，达到了新的年度高点，但资金费率基本保持不变，这表明此次波动主要由现货市场驱动。

来源：Velo.xyz

比特币期权市场

比特币期权交易商在 54,000 美元到 84,000 美元之间持有净空 gamma 头寸，这将加剧任何价格波动。简单来说，当交易商持有空 gamma 头寸时，他们通常会在价格上涨时通过买入现货来对冲，或者在价格下跌时通过卖出现货来对冲。

这种效应可以加速价格波动并增加市场的波动性。相反，当交易商持有净多 gamma 头寸时，他们会做出相反操作：在价格上涨时卖出，在价格下跌时买入，从而减少波动性。

我们的分析表明，当前的空 gamma 峰值在 70,000 美元，因此随着比特币价格上升，这一影响正在减弱。值得注意的是，许多持有当前高位行权价看涨期权的投资者已经处于盈利状态，因此他们可能会选择在更高的行权价上滚动仓位，这将把空 gamma 头寸推向更高的行权价范围。

下图展示了我们对 2023 年 11 月 7 日至 2025 年 9 月 26 日所有比特币期权到期日的净交易商 gamma 头寸的看法。

比特币基本面

已实现 HODL 比率（Realized HODL Ratio）是一个衡量 1 周和 1-2 年已实现市场资本化 HODL 区间之间比率的指标（即在这些时间段内发生过交易的比特币的已实现价值）。

较高的比率通常表明市场过热，且峰值往往与市场顶部一致。2024 年 RHODL 的横盘走势更类似于 2019-2020 年的横盘阶段，而非任何市场顶部活动，这表明近期和中期内比特币仍有上涨空间。

MVRV Z-Score 是市场价值与已实现价值的比率，以及市场价值的标准差，用于帮助识别资产交易价值与总体成本基础之间的差异。历史上，这一指标在识别市场顶部方面非常有效。目前的数值表明，比特币的价格尚未接近过热或顶部区域。

比特币与全球 M2

比特币历史上对全球货币供应量的变化有所反应。虽然这种关联并非比特币独有，但仍值得关注，特别是如果比特币开始更多地作为对冲资产使用，正如 Larry Fink 所提到的那样。

展望

特朗普政府的到来，以及能够确认其政府部门任命的强势共和党参议院，可能会对美国加密货币行业带来监管放松的利好消息。我们预计，某些形式的豁免救济将很快出台，而更为稳固的支持性监管框架则需要更多时间才能形成。

监管执行环境的放宽，加上进步的政策思维，将为传统金融服务公司和机构投资者深入参与这一资产类别铺平道路。这将挑战现有加密基础设施参与者的壁垒，但也将广泛支持这一资产类别的扩展和成熟。在这种环境下，我们预计比特币和其他数字资产将在未来 12 至 18 个月内交易在远高于当前历史新高的水平。