10 月 17 日，由万向区块链实验室主办的第十届区块链全球峰会圆满结束。本次峰会以“‘技’往开来”为主题，共吸引了数百名参会嘉宾，多位来自全球的重磅意见领袖，周边各类行业活动达到数十场。会上，睿合基金合伙人叶开以“RWA- 打通 Web3.0 与传统世界的财富桥梁”进行了主旨演讲。下文整理自现场速记，有部分不影响原意的删减。

叶开：各位嘉宾，朋友们，上午好！

非常荣幸受万向区块链邀请，跟大家一起来交流 RWA，RWA 是今年最火的主题之一。我今天特别应景，穿了红色的 T 恤，希望 RWA 越来越火。我们基金，是作为持牌机构、还有资金端、资产端的项目协调人，做投顾和投行的业务。希望今天能围绕着这些，跟大家一起来交流和分享一下。

目前 RWA 没有一个唯一的标准答案。我们希望从两个叫法分享。第一个是常见地叫 Real World Assets（RWA），但是在西方华尔街里面叫 T-RWA，也就是 Tokenization of Real World Assets。西方金融机构先把标准的金融市场产品做 Tokenzation。我们可以看到大量的华尔街大佬机构在做代币化存款、代币化债券、ETF，以及基于代币化存款之后的跨境支付、银行同业间结算，这是不一样的地方。对于香港的 RWA 来讲非常特殊，这有点像美国做法，在传统金融和现实世界的过渡和妥协，我们叫“妥协”，也就是一个 Web2.5 模式。香港规定 RWA，必须先以传统的金融产品形式，也就是一个基金的形式，资产包要装在基金里，再把基金做代币化，这是香港的 RWA 概念。

昨天和万向合办了 RWA 闭门会，非常火爆，来了大量的国内企业。8 月份，内地公司朗新科技做的充电桩跨境资产 RWA，这个项目有两个有意思的点：第一个，它是内地上市公司在香港发行 RWA 跨境融资，大家知道内地的监管非常严。既然上市公司能够到香港发 RWA，就意味着监管的容忍度非常好，这也是我们乐见其成的；第二，我们关注了朗新科技的股价变动，8 月下旬案例发布以后，随着市场宣传， 2 周内，股票涨了 10 个亿。也就是融资融了 1 亿港币，但股价涨了 10 亿人民币，我们把这叫 “R 股联动”。在昨天的闭门会上，很多上市公司找我们探讨，能不能做到类似的 R 股联动？

这给我们带来一个非常好的市场推动作用，所以会有越来越多的企业参与到 RWA 的发行和尝试过程中。从整个 RWA 发展来看，在金融行业还是要看老大——美国，看看美国的金融界怎么看。

美国华尔街的机构大佬基本上把 RWA 看作是下一代的金融市场。这是贝莱德的大佬前段时间的发言，他认为下一代的证券和金融市场就是 RWA。还有 JP 摩根、花旗、高盛、道富银行，都在做代币化存款、代币化证券，做稳定币。JP 摩根做得最早，还有贝莱德把它的货币市场基金做了代币化。这代表了美国主流的主流机构对整个 RWA 的看法，它是把一个标准的金融市场产品做代币化。它跟 Web3 不一样，Web3 上来就提出，把现实世界直接代币化。但是美国主流机构先把标准产品做代币化。这个最大的好处是吸引老钱，传统机构看得懂，看得懂就会进来。你要做 RWA，就要用数字钱包和代币，慢慢习惯以后，再继续往前走半步到 Web3，这是它起到的积极作用。

我在这儿列了一下美国主流机构围绕 RWA 的观点。无论是高盛、花旗、道富、德勤、MIT、JP 摩根，还有清华五道口针对国内市场认为中国的 RWA 有可能快速增长，当然中国有个特点，制造业在全球是第一的，清华五道口认为 RWA 在国内有两个主要领域，就是供应链金融和房地产。特别推荐大家关注一下 MIT 报告，它提到资产代币化在未来十年重塑金融市场的基础设施，这是非常关键的。所以我们不要只想着发项目，还要考虑围绕 RWA 的基础设施，到底应该怎么做？

说到市场，应不应该进 RWA？最关键看这个 RWA 市场有多大，我把国外主流机构的预测列出来了：麦肯锡比较保守，预测是 2 万亿，花旗预测是 4 万亿，波士顿咨询预测是 16 万亿，最狠的是渣打，是 30 万亿。我们取个折衷，BCG 预测的 16 万亿美金，相当于 200 多万亿人民币。今天的比特币价格到了 6.9 万，相当于是十多倍比特币的总市值。所以 RWA 市场值不值得进来？完全值得大家放心地进来，这个市场足够大，就看你在里面分多少？不要说分 1 个点，分一个聪也不少了。

从美国再回到香港。香港合规，在虚拟资产和政策方面走在全球前面，尤其是围绕着虚拟资产，2022 年底是香港的虚拟资产声明；2023 年，肖风老师组织了第一届香港 Web3 大会，拉开了序幕；6 月 1 日是虚拟资产交易所的指引，后面是代币化证券、代销、中间人、中介人以及稳定币框架等政策的发布，给我们奠定了一个非常好的基础。

今年又进入一个新高潮。4 月份香港比特币现货和以太坊现货 ETF 发布，虽然比特币 ETF 现货跟在美国后面，但是以太坊的 ETF 我们是全球第一。目前交易量不如美国大，这是因为整个生态还没有完全建立起来，内地和香港各种机构还没有完全进来，RWA 不只是发一个产品，而是整个生态要进来。

还有金管局。香港的金管局非常积极，目前 RWA 方面的沟通感觉，金管局比 SFC 更积极一些。它的沙盒项目分四个方向，朗新的新能源项目也是其中之一，这是一个非常好的促进。

看完这些政策，应该怎么样进入呢？我们对 RWA 赛道做了分类。为什么做分类呢？希望通过分类，给想进入的机构和企业来看适合做哪个赛道？这个赛道有哪些通用模式和框架需要注意？目前有两个大家比较熟一点，这是海外已经做的，第一个是先做美债，美债代币化以后，上面做二层的借贷，这是比较常见的。

还有国库券，不仅是美债，香港的绿色债也做了代币化，欧盟的公共债也做了代币化。这是围绕着国库券的 RWA。

基金方面就不说了，从 ETF 到后面的货基，对冲基金也有。

借贷方面，做的是基于美债作为底层资产，第二层做借贷，但实际上这只是开端。继续往下延伸，海外有案例在做企业债，就是企业信用债的借贷。其次，还有供应链金融、贸易融资，也开始有了。香港和内地也在做类似的尝试，这是企业融资里面非常关键的一环。

我们一共做了 8 个分类，其中基础设施非常关键。上个月新加坡 Token2049 时，整个海外项目围绕着 RWA，几乎 60% 到 70% 都是围绕着 RWA 的基础设施，有资产发行、有流动性、有交易、有 PayFI 等等，它是把基础设施按照不同的赛道垂直打下去。但对于华人项目来讲，因为华人太聪明了，一做 RWA，一做基础设施，恨不得做得大而全。从资产发行、流动性、稳定币等等都做了。建议可以抓住一个细分垂直赛道，去做得更深。

国内的企业会关注哪些资产可以做？除了这些基金和标准的金融产品外，还有非标的另外资产。目前推进大家先关注一些新兴资产，比如算力。体量最大的不动产要做，但是做哪一类？还有大宗油气矿，它不仅仅是资产，还会带动后面的产业，这是关键点。

还有金融衍生品。如果基础资产到了链上，后面可以做什么呢？当这个行业和产业的基础资产在链上以后，这些金融资产的交易可以到链上。交易产生以后，围绕保险、期权、期货，还有合成资产等也可以做。华尔街金融机构认为 RWA 会是下一代的金融市场，因为你会发现当基础资产和交易搬到链上之后，传统的金融市场的产品完全可以在链上走一遍，而且效率更高，资金成本更低。

第七个分类是稳定币，这非常关键。一提 RWA，稳定币是其中一个关键点。我们认为未来主流的稳定币一定是 RWA 稳定币，为什么这么说呢？可以看看泰达。泰达稳定币的篮子组合有比特币、以太坊，最关键的有美债和美元存款产品，还有美股高科技 ETF 指数，它还有优质企业债，所以它实际上是一个基于现实世界资产加虚拟资产组合的 RWA 稳定币。

我们更推荐的是，当前面这些产业资产和交易上来之后，链上金融产品在跑时，就可以做不同产业的产业稳定币。比如矿，矿后面的有色金属，从矿、加工、原料、制造、贸易等等，可以用一个产业稳定币做这个产业内的支付、结算、融资等。大家想想，它的成本会更低，周转率更快，而且这个稳定币可以有效形成一个平台。刚刚好几位嘉宾提到，稳定币在全球支付里带来的价值。我们认为未来主流稳定币除了泰达这种稳定币，还有 RWA 产业稳定币，基于一个庞大的实体产业的底层资产做的稳定币，会给整个产业带来非常大的推动。

最后是固收，就是最常见的发债，是固收还是固收加浮动收益？如果资产有价格波动，也可以做隔离，做成 ABS 或 REIT 等。

围绕这块，我们会有一个详细的 RWA 赛道的报告，大家可以关注一下。

另外，为什么说 RWA 是 Web2.5 呢？RWA 是加密世界往后退半步，传统世界往前走半步的 Web2.5 模式。为什么要这样做呢？先让增量的老钱进来，后面再讲 Web3 的事情。

下面分享到底哪些资适合做 RWA？

首先是新兴资产。这些新兴资产在传统的金融市场没有好的估值条件，没有好的 IPO 或其他环境时，完全可以考虑 RWA。

第二是绿电、AI 算力和比特币算力。万向区块链杜总跟美国朋友交流时提到的比特币观点，这对全球来讲是一个非常大的挑战。如果比特币作为一个主流国家的储备资产时，每一个产业都要跟比特币有关联。那怎么样才可以有关联呢？就是做 RWA，你的资产要代币化，代币化以后，才可能跟比特币有关联。这是一个核心点。所以比特币算力也是一个很好的新兴资产，它本身已经在链上了。

还有数字化程度高、适合快速上链，而且经营性现金流比较快。比如流媒体，已经在线上做订阅和充值支付的流媒体，产销的消费数据，还有内地比较火的医美、健康和护理等连锁，现金流非常好，它依靠大量的人工，有各种成本，很难做 IPO，那就适合做现金流分派模式的 RWA。

还有金融属性强，像大宗油气矿，还有金融属性比较强的威士忌、咖啡豆等，因为它有产业的金融属性。

哪些资产不适合的 RWA？传统的不动产基本不适合 RWA。有些人说，把不动产做代币化、份额化以后，可以降低投资门槛，实际上会发现一样还是没有流动性，除非你的不动产有经营性现金流，才可以去组合设计。还有传统制造业，还有非新兴资产、数字化程度弱的资产，因为数字化程度弱，上链就很难，就不太适合。

我们对 RWA 概念加持一下。这是 9 月初，也是在上海外滩大会上，前证监会主席肖钢主席做的发言。他提到“资产通证化 RWA 是作为链接数字与实体世界的桥梁，是金融回归本源，服务实体经济高质量发展的生动实践。”所以我们在这儿加持一下，只要 RWA 是用跨境融资的钱回到实体经济，内地监管是完全容忍的。作为前证监会主席，他代表的也是监管的态度。

这是我们归纳的 RWA 发行的标准流程，分为 6 步。第一步是资产尽调，只要发债或发金融产品，都是需要做的基础工作。

第二步，因为香港需要用基金的形式来承载，所以要把基金、权益结构，以及资产要不要做隔离或做 SPV，最关键基金的成承销和分销要谈好。RWA 不是说你发了，钱就来了，这是误区。RWA 是要提前跟承销商去谈，谈好认购份额，差不多了再去发行，这是关键。

跟基金谈好以后，就可以做基金代币化的模型，包括代币发行的规模、数量、价格，股息怎么分配，用数字钱包或智能合约等等，这是在链上可以做的事。因为 RWA 是传统的收益类产品，不会有太高的收益，要不要做第二层的设计呢？

这些设计完以后，就可以到 HashKey 交易所。HashKey 本身有基础设施，也可以自己实现，就可以去谈代币化和上所。上所之后，承销商先认购交易，交易完成之后，就可以上一级市场，未来可以上二级市场。

发行完以后，第五步是做什么呢？RWA 作为一个基金需要管理，所以要有基金的管理，要对基金的净值、对日常的资产情况做数据披露。还要考虑后面的分红分息的执行，还要做流动性，有做市商。我们在做一个引导基金，帮助 RWA 项目做流动性。

最后是投后管理，要有投资者服务、要营销。如果你的产品发行好的话，可以继续做扩募。最近听说蚂蚁链只接充电桩的业务，因为朗新蚂蚁的项目做的是充电桩，所以可以类似模式滚动复制。

这是在发行过程里的细节。融资模式可能有债、有股，如果复杂一点，可以做成 ABS 和 REIT 模式。这里有一个观点，就是“可控资产、可信资管”。在内地不讲资产代币化，只讲“可信资管”。为什么这么说呢？设备和经营数据上链之后，这些资产要入池。入池以后，资产的协调、定价就有一个算法，入池后这就是可控资产了。基于可控资产，我们做 RWA，是做募投管退的可信资管，一定要有管和退，不只是有募资。后面是发行和流动性管理。

这是一个通用框架。无论是合规的 RWA 产品，还是做全球 offshore 模式，都要有这样一个结构。就是在现实世界资产跟代币资产中间要做链上的资产池，要把资产做可控。另外，要对这些基础资产做分析，到底是所有权还是收益权，还是某种权益？这种权益的现金流、交易结构有没有中间环节？收益周期是多长？你的现金流节点是在最后，还是可以做前置，做预购和预售。然后就可以做 T-RWA 的设计。一般在设计时，无论是哪一种方式，都需要有一个夹层，我们叫 SPV，这个夹层是一个 Fund 基金或 Trust 信托。为什么做这一层呢？如果你做 Offshore，实际上你是在用可编程技术，用智能合约把 SPV 实现。如果你是一个传统香港合规，那就是一个 Fund。因为现在的技术还做不到现实资产跟代币资产实现完美的百分之百映射，我们要通过基金或信托，来实现资产的映射和管理。

海外的案例，只要链上的资产，都可以实现结构化。我们看 ShipFinex 是把国际航运的运力做了 SPV，做了结构化，做了 RWA 代币化。Helix 是用智能合约做了 A/B 股，在借贷池里用智能合约把一个 A/B Token 的本息的偿还顺序和利率差异做了智能合约。所以这些基本上都可以用类李嘉图合约的方式来实现，技术上是完全没有问题。

最后希望 RWA 越来越红火，谢谢！