撰文：刘红林，曼昆律师事务所

在绝大多数 Web3 从业者的眼里，去中心化可以没有，但 Token 必须得有。

原因在于，区块链除了技术底层支持的防篡改、隐私保护外，还能够通过 Token 的方式对网络多方参与者进行及时有效的激励，实现按劳分配的理想状态。除了这一理想蓝图，Token 被热捧的另一个原因是其作为重要的融资手段，受到了广泛关注。

2017 年，中国内地相关监管部门出台了广为人知的“94 文件”，对代币发行融资活动做出明确限制，尤其是通过首次代币发行（ICO）面向公众募资的行为，被明令禁止。在 2017 年，那时只需一份白皮书就能圈来上百万美元的融资，整个行业弥漫着一种狂热、无序的气氛。94 文件的出台无疑是合理的，因为其核心目的是防范非法集资、传销和其他扰乱金融秩序的行为。但这份文件也让许多从业者产生了误解：只要项目方发行 Token，就是违法的，甚至会涉及刑事犯罪。这种观点不仅在行业内外广泛传播，甚至一些法律从业者和监管者也会持类似观点。

然而，实际上 Token 发行并不是一刀切地被视为违法。关键在于 Token 本身的性质、发行对象以及依托的项目本身的合法性问题。要想确保合规运营，创业者需要深入理解这些方面的细微差别，才能真正避开法律风险。

Token 类型很重要

Token 的合规性首先取决于它的类型。根据业内惯例，Token 通常分为功能型代币（Utility Token）和证券型代币（Security Token）。功能型代币主要用于平台内的产品或服务，给用户带来使用上的权益，而不涉及投资回报。相反，证券型代币则具备投资属性，Token 持有者期待从项目中获取经济回报。这两种 Token 在法律框架下受到完全不同的监管。

功能型代币的合规性通常较强，因为它们主要用于平台上的实际服务或功能，而不是作为投资工具。在一些司法管辖区，如新加坡和香港，功能型代币的发行仍然是合法的。只要代币的用途与平台服务挂钩，没有经济回报性质，功能型代币通常不会触发严格的证券监管。例如，用户可以用功能型代币来购买平台服务、参与投票或享受奖励，而不会因此被视为投资者。

然而，证券型代币的监管要求就严格得多。以美国为例，美国证券交易委员会（SEC）对证券型代币的发行设立了非常高的门槛，要求所有证券型代币必须通过合规审查。若 Token 具备明显的投资属性，或代币持有者期望从中获得收益，那么发行方必须遵守证券法。这种情况在中国也适用，94 文件明确规定，未经批准的公开发行代币融资行为，容易被认定为非法发售证券或非法集资。

区分代币类型是 Token 发行的第一步，明确代币性质有助于创业者选择合适的合规路径。如果创业者计划面向国际市场发行 Token，必须了解各个国家对 Token 类型的法律要求，并确保代币发行符合当地法律规定。比如，Blockstack 项目在 2019 年通过美国 SEC 批准，进行了首次合规的证券型代币发行（STO）。这个案例展示了符合美国证券法的合法代币发行路径。虽然流程复杂，但对于证券型代币来说，合规是必不可少的。而没有采取合规路径的项目则面临巨大风险，如某些声称为“功能型代币”的项目，实际提供投资回报，最终被认定为非法发行证券，受到了严格处罚。

Token 募资对象很重要

除了代币类型外，募资对象的选择同样至关重要。中国的监管政策对面向普通公众的代币融资行为采取了严厉打击措施，尤其是通过 ICO 进行的公开募资行为，因为这类活动通常伴随着虚假项目、资金盘和非法集资等风险。为了防范这些风险，监管部门明确要求，所有面向普通公众的 ICO 行为必须停止，已进行的项目应进行清退。这意味着，在中国，代币发行应避免面向普通公众。

中国监管政策的出发点是保护投资者，尤其是那些不具备专业投资能力的普通投资者。公开面向公众的 ICO 往往风险极高，极容易导致大量投资者蒙受损失，这也是 94 文件出台的主要原因之一。相比之下，合格投资者通常具备较强的风险识别能力和承受能力，因此向合格投资者募资，可以有效降低法律风险。

在国际市场上，合格投资者的标准也非常严格。例如，在美国，合格投资者必须满足特定的收入和资产标准，才能参与证券型代币的私募融资活动。这种限制机制确保了只有有能力承担风险的投资者才能参与代币融资活动。比如，某区块链项目方面向非合格投资者公开募资，声称投资其代币将获得高回报。这些投资者主要是普通公众，最终大量投资者损失严重，平台负责人也因此面临法律制裁。

Token 项目本身很重要

很多创业者容易陷入一个误区，认为只要 Token 定义为功能型代币，在募资对象上又相当克制，那么自己的项目就组好了合规，万事大吉。但实际上，项目本身的运营模式是否符合法律规定，往往决定了整个项目是否合规。

比如说，中国对博彩等行业有严格的法律限制。例如，如果项目涉及博彩类业务，或者通过虚拟货币进行类似博彩的活动，即便 Token 发行方式和募资对象符合规定，项目依然会被视为违法。比如，国内某区块链项目涉及非法集资和赌博，被公安机关查封。该项目方在初期进行代币发行时，并未面向普通公众募资，但其项目本身却通过虚拟货币开展赌博业务，吸引了大量中国用户参与。尽管项目方在代币发行方面规避了 ICO 风险，但其非法运营行为最终导致整个项目被封，相关负责人也面临刑事责任。

同样，某些区块链项目采用传销式的营销手段，通过 Token 激励吸引投资者层层推广，这往往触犯了中国关于传销的法律红线。这也就是为什么我们一直建议创业者：关注项目本身的合法性远比 Token 发行本身重要。如果你的项目模式存在潜在的法律风险，无论你 Token 发行多么合规，项目的未来依然会陷入困境。

曼昆律师合规建议

Token 在绝大多数的区块链项目中，更像是锦上添花，这花能开的多漂亮，本质上还是要看你项目本身够不够扎实。从合规的角度看，Web3 创业者和以往的 Web2 创业者，从法律合规的视角而言，并没有本质的区别。为了有效避免 Token 发行中的法律风险，红林律师给到大家如下几方面的小建议：

明确代币类型

创业者首先需要确认所发行的代币是功能型代币还是证券型代币。如果是功能型代币，则必须确保其仅用于平台内的服务或产品，不具备投资回报性质。如果是证券型代币，则必须严格遵守所在国家的证券法律法规，确保代币发行符合相关要求。

谨慎选择募资对象

Token 发行时，创业者必须严格限制发行对象，避免面向普通公众进行募资。尤其是在中国，公开募集代币的行为极易触发监管风险，因此将代币销售对象限定在合格投资者和持牌基金范围内是一个有效的合规策略。

做好项目本身商业合规

项目的商业模式设计同样至关重要。创业者应避免采用传销、资金盘等高风险结构，确保项目的服务模式符合法律要求。特别是涉及虚拟货币的博彩、赌博、非法集资等行为，一定要做好技术上屏蔽中国用户的措施，避免不必要的刑事责任。

总的来说，Token 的发行并不天然意味着违法，但其合法性取决于多重因素，包括代币的类型、募资对象以及项目本身的商业模式。区块链行业的创新为全球带来了新的机遇，但在探索这些机遇的同时，创业者必须清楚地了解不同司法管辖区的法律要求，并通过合规的路径推进项目发展。无论是功能型代币还是证券型代币，创业者都应谨慎操作，确保自己的项目在法律的框架内行驶。因此，只有扎实的项目基础和严格的合规控制，才能让 Token 真正成为项目发展的助力，而不是法律风险的来源。