编者注：鉴于加密行业的快速发展，创始人最常问的问题之一就是“我如何发行代币”。随着价格上涨，FOMO 开始出现——其他人都在发行代币，我应该吗？——对于创建者来说，谨慎小心地对待代币就显得更加重要了。因此，在这个特别的系列文章中，我们将介绍如何准备发行、风险管理策略以及评估运营准备情况的框架。请务必订阅我们的时事通讯，了解有关代币和其他公司建设资源的更多信息。在旁观者看来，区块链建设者和美国证券交易委员会 (SEC) 之间的紧张关系似乎有些过度。SEC 认为，几乎每种代币都应根据美国证券法进行注册。建设者则认为这毫无意义。尽管存在这种意见分歧，但 SEC 和建设者的基本目标是一致的 — — 创造一个公平的竞争环境。 之所以存在紧张关系，是因为双方从完全不同的角度看待同一个挑战。证券法试图通过对公开交易证券的公司实施旨在消除信息不对称的披露要求，为投资者提供公平的竞争环境。区块链系统则试图通过去中心化为更广泛的参与者（开发者、投资者、用户等）提供公平的竞争环境，去中心化使用透明的账本，消除集中控制，减少对管理工作的依赖。尽管开发者需要面对更广泛的受众，但他们也希望消除有关系统及其原生资产代币的不对称信息。监管者对后一种做法持怀疑态度，这并不奇怪。这种类型的权力下放并没有在企业界得到类似的做法；它让监管者没有一方可以追究责任；而且，由于权力下放很难建立和衡量，因此很容易伪造。 不管怎样，web3 开发者必须证明区块链行业的方法有效且值得考虑。虽然如果 SEC 是一个建设性的合作伙伴，这项任务会更容易完成，但行业不能让 SEC 的失败成为自己的失败。Web3 项目必须努力在现有指导范围内开展工作，从 SEC 于2019 年 4 月发布的数字资产框架到最近针对 Coinbase 的执法行动裁决。那么，项目应该从哪里开始呢？在确定何时以及如何发行代币后，项目可以从以下五条代币发行规则开始：注意：这些规则并非旨在作为规避美国证券法的指南。相反，它们旨在告知项目如何行事，以便持有代币的风险与投资证券的风险截然不同。所有这些准则都取决于项目结构和行为的具体事实和情况。在执行计划之前，请与律师讨论这些准则。2017 年，首次代币发行 (ICO) 蓬勃发展，数十个项目都希望通过承诺实现重大技术突破来筹集资金。虽然许多项目确实实现了这一目标（包括以太坊），但更多项目并没有实现。当时，SEC 的回应既有力又合理。该委员会试图将证券法应用于 ICO ，因为 ICO 通常符合豪威测试的所有条件——即在合同、计划或交易中，将资金投资于共同企业，并根据他人的管理或创业努力合理预期利润。 豪威测试在初级交易（即代币发行者向投资者销售代币）中的应用最为简单。在许多 ICO 中，代币发行者向投资者明确表示并承诺，他们将使用代币销售所得来资助其运营，并在未来向投资者提供回报。这些案件都是证券交易，无论出售的工具是数字资产还是股票。案件结案。自 2017 年以来，该行业不断发展，摆脱了基于美国公开代币销售的融资方式。我们处在一个不同的时代。ICO 已不复存在。相反，代币允许持有者管理网络、加入游戏或建立社区。现在，豪威测试对代币的应用变得更加困难——空投不涉及资金投资，去中心化项目不依赖于管理努力，许多二级代币交易显然不满足豪威条件， 并且，由于缺乏公开营销，二级买家可能不会依靠他人的努力来获利。尽管过去七年取得了进展，但 ICO 在每个新周期都会以新形式重新出现，并且似乎与美国证券法背道而驰。发生这种情况的原因如下： - 一些业内人士认为，美国证券法无效或不公平，因此违反证券法是合理的——这对任何想从中获利的人来说都是一种方便的意识形态立场。
- 有些人发明了新的方案，希望事实的轻微变化能带来不同的结果。“协议拥有的流动性”（由去中心化自治组织或 DAO 间接销售代币，然后通过去中心化治理控制所得收益）和“流动性引导池”（通过去中心化交易所的流动性池间接销售代币）浮现在脑海中。
- 一些人想利用美国证券交易委员会坚持执法监管所造成的不确定性，这导致了许多不一致和不可调和的裁决（参见：Telegram、Ripple、Terraform Labs和Coinbase）。
项目需要小心谨慎，避免这些骗局。这些都不是忽视或违反美国证券法的充分理由。 项目避免证券法对其代币适用的唯一合法方法是减轻这些法律旨在解决的风险（例如，依赖管理努力和信息不对称）。为筹集资金而向美国公民公开出售代币与这些努力背道而驰，这就是为什么多年来监管机构在加密货币领域几乎没有比筹款（及其略微的变化）更关注的问题。好消息是，在美国公开出售代币以筹集资金很容易避免法律后果。人们可以根本不这么做——而且仍然可以通过其他方式筹集资金。在美国境外公开出售股权和代币以及私下出售股权和代币都可以以合规的方式进行，而不受证券法的注册要求的约束。 总结：在美国，公开销售是一种乌龙。无论如何都要避免。开发者可以使用多种不同的代币发行策略。他们可以 在项目发布前将其去中心化，在美国境外发布， 或限制代币的可转让性，以防止美国二级市场我将在本文中更详细地讨论所有这些内容，使用DXR（去中心化、X-clude、限制）代币启动框架，该框架概述了每种策略如何降低风险。如果项目尚未实现“充分去中心化”， X -clude和Restrict 策略都可以帮助项目在启动时遵守美国证券法。但至关重要的是，它们都不能替代去中心化。去中心化是项目可以采取的唯一途径，有助于消除证券法旨在解决的风险，因此没有必要应用证券法。 所以，无论项目一开始选择哪种策略，那些打算用代币来传达广泛权利（经济、治理等）的人应该始终将去中心化作为他们的北极星。其他策略只是权宜之计。这在实践中如何发挥作用？无论项目如何发展，它都应该始终寻求在更大程度上实现去中心化。以下是一些示例：第 1 层区块链的创始团队可能希望在主网启动后投入大量开发精力以实现几个技术里程碑。为了降低与“依赖管理工作”相关的风险，他们可以首先将美国排除在发布之外，然后只有在实现去中心化方面取得进展后才在美国提供代币。这些里程碑可能包括使验证器集或智能合约部署无需许可、增加在网络上构建的独立构建者总数，或降低代币持有的集中度。
一个 web3 游戏项目可能希望在美国使用受限制的代币来激励游戏内的经济活动。随着越来越多的用户生成内容被创建，随着越来越多的游戏玩法变得依赖于独立的第三方，或者随着越来越多的独立服务器上线，该项目可能会随着时间的推移取消对代币的限制。
规划去中心化计划中的每个步骤可以说是代币发行前最重要的工作。项目选择的策略将极大地影响其运营和沟通方式，无论是在发行时还是未来。我再怎么强调也不为过：沟通，无论看起来多么无关紧要或无害，都可能成就或毁掉一个项目。首席执行官的一次错误言论就可能让整个项目面临风险。 项目应根据其代币发行策略的细微差别制定严格的沟通政策。因此，让我们使用代币发行框架中的策略来分解这一点：去中心化
这一策略旨在确保项目代币的购买者不会“基于他人的管理或创业努力而合理地期望获得利润”（如豪威测试中所述）。在去中心化项目中，代币持有者不会期望管理团队带来利润，因为没有任何一个团体或个人拥有这种权力。创始团队不得表明相反的意思，否则可能会触犯证券法。那么什么是“合理预期”？这在很大程度上取决于项目或代币发行者如何谈论（以及推文、短信和电子邮件）代币。法院一再发现，当项目宣布其核心团队正在推动进步和经济价值时，投资者有理由依赖该核心团队的努力来获得投资回报。这一发现可以用来证明证券法的适用是合理的。在去中心化方面，严格的沟通政策并不是逃避美国证券法的廉价手段——它是一种合法降低代币购买者依赖管理或创业努力获取利润的可能性的方法，有助于保护 web3 项目及其用户。事实是，通过拒绝制定建设性规则，并将沟通武器化以对抗建设者，SEC 创造了与他们自己的使命截然相反的激励机制。Web3 建设者实际上受到激励，不愿向公众披露有关其项目和活动的信息。 首先，项目 在发行代币之前不应讨论或提及自己的代币。这包括潜在的空投、代币分配或代币经济学。这样做的后果可能很严重——美国证券交易委员会已经成功阻止公司发行代币，他们可能会再次尝试这样做。不要给他们机会。 其次，在代币发行后，项目应避免讨论代币的价格或潜在价值，或将其描述为投资机会。这包括提及任何可能导致代币升值的机制；以及任何使用私人资本继续资助项目开发和成功的承诺。所有这些行动都增加了代币持有者有合理利润预期的可能性。项目去中心化后，项目生态系统的成员（包括创始人、开发公司、基金会和 DAO）如何谈论自己的角色至关重要。创始团队很容易陷入将事物描述为中心化的语言中，即使项目是高度去中心化的，尤其是当他们习惯于以第一人称谈论成就、里程碑和其他发布时。- 不要以不准确地暗示对协议或 DAO 的所有权或控制权的方式提及自己（例如，“作为协议的首席执行官......”，“今天，我们启动了协议的 X 功能......”）。
- 尽可能避免前瞻性陈述，特别是涉及诸如程序化“销毁”代币以实现定价目标或稳定性的机制。
- 避免承诺或保证持续的努力，并且不要将持续的努力视为对项目生态系统具有过大的重要性（例如，在适当的情况下使用“初始开发团队”而不是“核心开发团队”或“主要开发团队”，并且不要将个人贡献者称为“经理”）。
- 强调已经促进或将促进更大程度去中心化的努力，例如来自第三方开发者或应用程序运营商的贡献。
- 让项目的 DAO 或基金会拥有自己的声音，避免与启动项目的 DevCo 或创始人混淆。更好的办法是：避免混淆第三方，并重命名或重塑原始 DevCo，使其不与协议共享名称。
归根结底，任何人的交流都应该体现去中心化原则，尤其是在公共场合。交流需要开放，并应防止任何个人或团体获得重大不对称信息。有关权力下放的实际意义的更多信息，请参见此处和此处。 总结：一旦去中心化，就没有任何个人或公司可以代表项目发声。项目的生态系统是一个独立的生命系统。只要犯一个错误，就会造成灾难性的后果。X- 排除
在美国境外发行时，项目可以借鉴传统金融界的经验，采取严格的沟通政策，遵守S 条例的要求，该条例规定，在美国境外发行的证券可以免于遵守美国证券法规定的某些注册要求该策略的目标是防止代币回流到美国，因此沟通中应避免“定向销售活动”，即在美国推广或宣传代币，并冒着“调节美国市场”的风险（即在美国创造对代币的需求）。最终，这些政策的严格程度将取决于代币是否有“实质性的美国市场利益”（即美国对代币的重大市场需求）。 总结：如果您不在美国提供代币，请不要像在美国提供代币一样进行交流。您在社交媒体上发表的有关项目代币的任何声明都应特别强调这些代币在美国不可用限制
将代币发行限制在限制转移的代币或“链下”点，可以实现更灵活的沟通政策。精心执行的项目可以免受法律风险，因为根据豪威测试，个人不能进行“金钱投资”来获取代币。然而，如果项目鼓励参与者将受限制转让的代币或积分视为投资产品，这种隔离很快就会瓦解。这些声明可能会严重破坏限制代币的法律基础。总结：限制并不能免除开发者的法律后果。不经意的言论可能会在未来几年困扰一个项目，使其永远无法改变启动策略，甚至无法去中心化。二级市场上市和流动性是证券交易委员会执法监管产生的另一个与其自身使命相悖的激励领域。 项目通常会寻求在二级交易平台上建立上市，以便更多人可以访问他们的代币并使用它们访问基于区块链的产品（例如，您需要拥有 ETH 才能使用以太坊区块链）。这通常涉及确保交易平台上有足够的流动性；缺乏流动性会导致价格波动并增加项目及其用户的风险。为什么？在代币推出的早期，特定平台上的大额购买或销售可能会极大地影响代币的价格。当价格下跌时，每个人都会亏钱。当价格上涨时，受 FOMO 驱动的投资者可能会将价格推至不可持续的水平——并且在价格稳定时面临损失更大的风险。增加准入并确保有足够的流动性（通常通过做市商）对 web3 用户更有利。这也有助于使市场更加公平、有序和高效。尽管这是 SEC 的既定使命，但它曾利用项目发布的关于其代币在二级交易平台上可用情况的公告在法庭上起诉这些项目。它还试图将二级市场的流动性供应与普通的代币销售视为同等对待。好人无完人。最初未使用去中心化代币发行策略的项目在二级市场上市和流动性方面具有更大的灵活性，因为这两种替代策略都会延迟在美国完全可转让代币的可用性。这可以为项目赢得时间，通过增加代币的公开流通量（流通中的代币数量）来解决流动性问题，然后再在美国广泛流通代币，从而减少代币发行者处理美国二级市场上市和流动性问题的需要总结：项目需要极其谨慎地对待这些上市和流动性。风险 / 收益分析往往不值得。至少，不确定自己是否已经实现“充分去中心化”的项目不应该发布其代币在交易所上市的消息，也不应该在美国境内从事任何做市活动规则 5：从代币发行之日起至少一年内始终实行代币锁定这一点至关重要。项目应该对向内部人员（员工、投资者、顾问、合作伙伴等）、关联方以及可能参与代币分发的任何人发行的所有代币实施转让限制。这些限制应在代币发行后至少一年内适用。SEC 成功地利用了没有一年锁定期这一事实，从根本上阻止了代币发行者发行代币。它很可能会再次尝试这样做。更糟糕的是，SEC 的先例为原告律师提供了对未能做到这一点的公司提起集体诉讼的路线图。这对他们来说是免费的钱，对项目来说却是一个痛苦的世界。 理想情况下，锁定期和其他适当的转让限制应在一年期结束时才开始解除，从代币发行开始，然后从那时开始到接下来的三年内线性释放，总锁定期为四年。这种方法可以帮助减轻上述法律风险。它还可以通过减少代币价格下行压力并表明对其长期可行性的信心，使项目获得长期成功。 鉴于这些明显的好处，项目方还应警惕那些试图要求缩短锁定期的投资者。这种要求可能表明投资者不尊重证券法，并可能一有机会就出售代币。 对于在美国境外发行代币的项目，向美国员工、投资者和其他内部人员发行的任何代币都应遵循此准则。团队应与其律师讨论是否有必要更广泛地应用锁定期，以保留 S 条例下的豁免权。最后，任何使用限制转让的代币或积分作为其代币发行策略一部分的人都应该修改这种方法，以便在项目的代币在美国可以转让后一年内不会解除任何转让限制总结：从代币发布之日起一年内应用转移限制是强制性的。在此之后至少延长两三年的发布时间表对项目内部人员、用户及其未来都有好处。任何持相反意见的人可能意图不明。
正如我们在本系列文章中提到的那样，每个代币发行都是不同的。但有一些准则适用于大多数项目。避免公开募资、制定去中心化计划、执行严格的沟通准则、仔细考虑二级市场以及等待至少一年才释放代币锁定期，这些都可以帮助项目避开代币发行中最常见的陷阱。不仅如此，遵守这些一般准则还可以帮助建设者加强合法性、安全创新并推动行业向前发展。
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