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近日，随着德国政府的抛售，大约 4.8 万枚比特币资产流入市场。而此时，原属 Mt. Gox 的资产的重分配也即将到来。我们将在本文中研究这些卖方市场的新生力量和 ETF 产品将如何撬动市场价格。

比特币持有者的版图始终在不断演变，因此，我们需要随着时间不断调整我们的研究框架。其主要参与者包括 Miners、交易平台、独立实体（如 Mt.Gox 受托人）、政府执法部门及机构级托管人和 ETF。这些大型实体对市场有着举足轻重的影响。

•     CEX：持有约 300 万枚比特币，是市场中最大的卖方压力来源。
• ⬜美国 ETF 余额：随着 11 只新美国现货 ETF 的推出，累计持有 88.7 万枚比特币，成为第二大比特币资产持有者。
•     包括 Patoshi 在内的 Miner：70.5 万枚比特币，尽管过去是卖方压力的主要来源，但随着减半事件的推进，其影响力逐渐减弱。
•     政府实体：持有 20.7 万枚比特币，其中，政府执法部门会定期分批出售扣押的比特币，对市场产生短期冲击。
•     Mt. Gox 受托人：负责保管 Mt. Gox 破产后的资产，目前持有 13.9 万枚比特币，其资产重分配将影响市场。

图一：大型实体持有的比特币余额

图二：大型实体总流量比较（7 日总和）

• Miner 压力：当价格波动时，来自 Miner 的卖方压力常会增加。
• ETF 流出：在比特币价格于 3 月创下新高后，来自 ETF 的资产流出占主导地位，而这其中又主要来自 GBTC 产品。
• 政府抛售：德国政府抛售的 4.8 万枚比特币在短时间内迅速消耗，对市场造成显著冲击。但大多数资产流出发生在价格跌至 5.4 万美元之后，表明市场实际上抢在新闻之前就做出了反应。

图三：大型实体卖出总额

下图显示了自 7.3 万美元的历史高点以来，这些大型实体的累计资产净流出。从中我们可以看出，相对于政府卖方、ETF 产品和交易平台的资产洪流，来自 Miner 的卖方压力相对较小。

CEX 所持有的资产仍然是卖方压力最大、最持久的来源。然而，即使来自 CEX 的资产流出量高不可攀，我们仍然也可以看到，最近来自德国政府的资产抛售的可怕规模。

图四：大型实体总出售规模

市场稳定性：ETF 资金流的积极信号

图五：美国比特币现货 ETF 资金流

投机性减弱：投资者兴趣的转变

图六：交易平台比特币 / 以太坊流入 / 流出量

图七：已实现收益 / 损失

净卖方市场向买方市场转变

将流入交易平台的比特币和以太坊视为卖方压力，与稳定币的流入量进行比较——因为稳定币的流入量代表了市场需求，通过这个指标，我们能够评估市场是如何在买方和卖方之间取得大体平衡的。

• 接近零的值表明市场处于平衡状态，即买方流入量与主要两种资产的卖方压力相当。

•     正值表明市场处于买方状态，其中，稳定币买方超过主要资产的卖方。

•     负值表明市场处于卖方状态，其中，新流入市场的稳定币吸收了超卖的资产量。

如图八所示，自 2023 年中期以来，市场一直处于净卖方状态。但在过去几个月里，它一直在向另一侧进行转变。

图八：主要数字资产的买 / 卖方资产流入

现货累计交易量增量 (CVD，衡量 CEX 中，买入 / 卖出交易量之间的净差额 ) 指标也显示了类似的市场动态。

我们可以看到，自 3 月比特币价格创下历史新高以来，卖方占据了市场的主导地位。然而，截至上周，CVD 已录得自 7 月以来的第一个净买方指标，表明现货市场面临的卖方压力有所减弱。

图九：所有交易平台 CVD 指标（7 日移动平均）

随着比特币价格跌至 5.35 万美元的局部低点，投资者持有的处于亏损状态的供应量比例大幅飙升，已达到总供应量的 25% 左右。这使得利润供应百分比指标大幅回落，跌至其长期平均值的 75%，达以往牛市调整期间的历史谷值。

图十：利润供应百分比的震荡情况

投资者盈利能力的分析揭示了不同投资者群体的市场反应。

过去 30 日中，短期持有者在市场回调中遭受了较大损失，其盈利能力急剧下降，超过 66% 的供应量转盈为亏。

然而，长期持有者则表现出较强的韧性，其盈利能力几乎未受影响。这表明长期投资者对市场的信心更为坚定，他们更注重长期价值而非短期波动。

图十一：不同投资者群体的盈利能力变化