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作者 Bobby 一条稳定币老狗

合作者 Chatgpt 4.0

2024 年 4 月 2 日，Ethena 在币安上线并表现出色，引起了加密货币市场的广泛关注。其中，作为早期投资人的 Arthur Hayes 在社交媒体上为其加油助威，进一步凸显了其在市场中的潜在影响力。

对于普通投资者而言，他们关注的是币价的表现。作为一个行业从业者，我更倾向于探索 Ethena 背后的价值及其对行业的实际影响。在众多对 Ethena 的分析中，一些文章存在明显的主观偏见或在翻译过程中失去了原有的精确性。因此，我尝试给提供一个更加平衡和详细的视角。当然，因为我不是金融从业者，在某些金融术语上如果不够严谨还请大家见谅。

最初接触 Ethena 的时候，我对其持一定的保留态度。尤其是看到超过 30% 的 Staking Yield 收益时，总有一种 Luna 重现的感觉。但随着深入研究，我发现 Ethena 是一个很有趣的产品，它虽然不完美，但底层逻辑与当代社会的发展趋势有契合之处。

Ethena 是一种结构化票据（Structured Notes），既持有 stETH 的多头仓位（从而间接持有 ETH 的多头仓位），又在主要的中心化交易所通过永续合约做空 ETH。这种对冲策略使得 Ethena 的价格（对美元）相对稳定。

对用户而言，这意味着在 ETH 价格上涨时，他们可以从三个方面获得收益：stETH 的质押收益、ETH 价格上涨带来的收益，以及永续合约做空获得的费率收益。与此同时生成的 USDe 可以用来参与其他各种交易。然而，在 ETH 价格下跌时，整体收益可能会降低，甚至变为负值。为此，Ethena 团队购买了保险以应对极端情况，尽管如此，在 ETH 大幅下跌时，仍存在风险——做空的费率成本可能急剧增加，甚至出现没有足够的对手盘，直至进入死亡螺旋的情况。

很多人提到 Ethena 的第一反应就是“下一个 UST”。

Ethena 的底层资产为 ETH，而 UST 的底层资产为 Luna。尽管某些人声称二者有根本的不同，实际上，两者的主要区别在于底层资产的选择。Ethena 依托于 ETH 的广泛共识，相较之下，ETH 的稳定性比 Luna 可靠得多。

将 Ethena 叫做“稳定币”更像是一种营销策略。实际上，它应被视为一种金融工程产品，其波动性相对于单纯的 ETH 对美元波动更小。但将其定义为“稳定币”的争论并不具有实质性意义，毕竟，所有现有的“稳定性”概念都是相对于美元而言的。美元的稳定本就是一个相对的概念。

跟所有金融产品一样，Ethena 面临着多种风险，除了前面提到的“死亡螺旋”，其他风险主要来自两个方面：

第一，交易所的稳定性不及银行。中心化虚拟货币交易所相比于银行确实是一种新兴事物，所以对于它们稳定性的担忧是有道理的。但是近年来 SVB、Signature、还有 Silvergate 的倒闭事件表明，银行也并非万无一失。

第二，Ethena 的总供给量有上限，受制于中心化交易所 Eth 永续合约空投的总量。这一点是确实存在的。解决这个问题无外乎两种可能。首先是 Eth 总市值的增长。其次是寻求一种“盘子”更大的底层资产，据说 Ethena 团队已经在开始围绕比特币设计迭代版本。

值得一提的是，结构化票据的设计方式可以多种多样。Ethena 火了之后相信会有更多的类似产品出现。只要对产品设计中的一些参数进行调整，风险和收益的数值就会发生变化。

我对 Ethena 的喜爱源于其试图建立一种透明的脱离美元标准的“共识稳定”机制。

首先是透明。由于 Ethena 的质押和发行都是在链上进行（只有在中心化交易所的空投不在链上），因此它的发行相对于 Tether 或者 Circle 都更加透明。Tether 的审计一直被业界诟病。Circle 虽然更自律，并且有四大会计事务所对其进行每月两次的审计，但相比于“时时刻刻”都透明的链上数据，还是有一定差距。

更重要的是，Ethena 向大家展示了一种可能性——在某些场景下，人们不一定需要以美元为锚定基准，而是需要一个新的“相对稳定”且“易于理解”的共识基础。比特币的发展已证明，寻求脱离美元霸权的金融产品具有其存在的必要性和市场需求。随着技术的发展，未来会有很多应用场景并不一定需要与美元完全锚定（比如 AI 与算力之间的天然锚定）。展望未来 Ethena 作为一个金融产品，虽然不完美，但它开启了一个新路径——借助新的底层资产，建立相对稳定的金融工程产品。这是一种探索在美元之外建立稳定性的新视角。