「Ethena 的 USDe 不会暴雷，但 Ethena 会随着市场规模增大而产生边际效应，很可能出现 USDe 收益无限接近于零的情况。」

撰文：柳叶惊鸿

Ethena 是这段时间的明星产品了，无论是直接首发 Binance 的 ENA 还是其稳定币 USDe 都获得了巨大的关注度。即使现在市场情绪比较低落，而 Ethena 的 TVL 目前仍然有 24 亿美元。

很多人看到靠抵押代币发行稳定币，还给高收益的产品模式，第一时间想到的肯定是 Terra 的 UST 算法稳定币，在 2021 年到 2022 年同样依靠 20% 收益率吸纳了最高接近百亿美元的 TVL，然后伴随着 Terra Luna 轰然倒塌。

估计很多读者都会有这种疑惑，担心或者怀疑 Ethena 是 UST 的另一个仿盘，也会暴雷。但我要在这里给出一个结论：

Ethena 的 USDe 不会暴雷，但 Ethena 会随着市场规模增大而产生边际效应，很可能出现 USDe 收益无限接近于零的情况。

USDe 的发行逻辑

USDe 虽然和 UST 一样，都是以主流加密货币作为抵押物然后按照票面 1 美元发行，但实际上二者的资金运作逻辑却截然不同。

UST 在资金运作上非常简单，用户抵押多少价值的加密货币，就发行多少数量的 UST。但最核心的在于，UST 是与 Luna 有深度绑定关系的。市场对 UST 的需求越高，那么对 Luna 就能产生通缩作用推高价格。而 Luna 价格越高，就能铸造出更多的 UST。

因此，UST 在资金运作的实质上，就是左脚踩右脚利用虚拟市值不断推高。随着 Luna 增发，市场上出现了近乎无限数量的 UST，最后这个百亿资金盘就轰然倒塌。

而反观 USDe，在资金运作上则复杂很多。

USDe 的抵押与清算

首先，虽然 USDe 的抵押物是主流加密货币，但目前并不接受普通用户直接存入 ETH 或者 BTC，只允许通过存入一系列稳定币资产（USDT、USDC、DAI 等等）来购买 USDe，这样对普通用户而言就没有清算风险。

而对于白名单用户（通常是机构、交易所、巨鲸），他们则可以存入 LST 资产，也就是 stETH 来铸造 USDe，因此白名单用户是需要承担清算风险的，不过由于 Ethena 会进行对冲，因此实际上只需要承担 ETH/stETH 的价差风险，而 Ethena 给这个价差风险预测为达到 65% 时，才会触发。而 ETH/stETH 历史记录最大的价差是 2022 年 Terra 暴雷时期的接近 8%。

因此，在产品正常运转的情况下，这个清算风险几乎不可能发生，所以我们可以更换一个语境：Ethena 只会在 Lido 的 stETH 发生系统性风险时被清算。

另外，由于 Ethena 的杠杆率接近现货，即使清算真的发生时，也并不意味着 Ethena 直接爆仓失去了全部抵押物，而是会根据相关头寸逐步清算。并且需要注意的是，Ethena 并不是一个去中心化执行的产品，他是有中心化的资管团队 7*24 小时运作，并且与各大交易所都有合作协议的中心化产品。因此 Ethena 在官方文档中说明了，当真有清算风险发生时，资管团队会手动介入降低风险。

USDe 的风险对冲

其次，Ethena 在完成揽储后并没有躺在账面上，而是采用比较反 Web3 直觉的拿来进行中心化的资管。

无论是来自普通用户的稳定币还是白名单用户的 LST 资产，都会按照 1 美元的票面价值进行拆分，分别进行「以 stETH 形式持仓现货」、「在合作交易所里开 ETH 空单」的两项操作。因此得出官方给的价值等式：

1 USDe = 1 美元 ETH + 1 美元 ETH 空头永续合约

因此，当以太坊上涨时，现货 ETH 上涨所带来的浮盈将会对冲掉 ETH 空单的浮亏；当以太坊下跌时，ETH 空单的浮盈会对冲掉现货 ETH 所带来的浮亏。最终实现 USDe 稳定在票面价值 1 美元。

另外，在 Ethena 在风险对冲上完全依赖于中心化交易所，目前合作的交易所已经超过十家，包括 Binance、OKX、Bybit、Bitget 等等。因此，Ethena 在资金安全上规避了 Web3 黑客攻击，并且获得了远超去中心化交易所的流动性，以及更低的操作费率。

USDe 的收益来源

USDe 的收益来源只有两个：

• 质押资产获得的奖励；
• 从风险对冲中赚取的资金费率与基差；

质押资产获得的奖励非常好理解，就是质押 ETH 获得的共识奖励，目前 Ethena 通过持有 stETH 来保证收益，当前年化利率大约在 3% 左右。

最值得说道的，则是第二个从风险对冲中赚取的收益。基差其实就是大众熟知的期限套利，资金费率则是合约交易中多空双方根据市场优势支付给对方的费率。

根据 Ethena 的测算，2021 年期限套利的收益率为 18%，2022 年为 -0.6%，2023 年为 7%，2024 年迄今为止为 18%。虽然每年行情大不相同，但长线平均而言，收益率在 10% 以上。

而资金费率，则是看市场的牛熊来决定收益了。在上个月比特币 7 万美元以上横盘的行情时，Binance 的资金费率高达 0.1%，因此也将 sUSDe 的收益率直接推高到 30%。

但此处有个非常重要的点，Ethena 的对冲手段核心是靠做空 ETH，这意味着行情一旦走弱，那么 Ethena 是需要支付做空费率的。因此，Ethena 会在熊市行情中出现 sUSDe 一段时间内收益率无限接近于零的情况。

不过比较乐观的是，Ethena 同样根据数据回测发现，历史 ETH 和 BTC 永续期货分别有 19.1% 和 16.1% 的天数出现负收益率，整个期间 ETH 的平均收益率为 8.79%，而 BTC 的平均收益率为 7.63% 。

最极端的情况依然是 2022 年，以太坊 PoW 硬分叉套利导致市场出现季度平均收益率为负值。

因此，以年为维度的视野来看，Ethena 所执行的策略的确是长期有利可图的。不过对于币圈来说有点反人性了，因为币圈玩家往往在熊市拿稳定币理财过冬，在牛市把稳定币取出来冲锋。而 Ethena 的收益波动曲线则恰恰相反，它在牛市时候收益率非常高，在熊市时候收益率非常低。

USDe 的风险与瓶颈

虽然在理论上 Ethena 似乎很完善，各类风险控制都考虑到了，但是依然存在一些潜在黑天鹅的风险，并且我认为不太遥远的点。

交易所风险

目前 Ethena 的风险对冲策略完全依赖于中心化交易所去执行，但是交易所本身就是一个风险点。比如日常碰到的宕机、拔网线很可能会扩大价差，但这些都是可以通过赔付或者回滚来解决的。真正解决不了的，是政策性与系统性风险。

美国对加密货币交易所的监管愈发严格，前有 Binance 的 CZ 被质押挖矿，后又各类交易所被 SEC 起诉。更有甚者，是否会出现下一个 FTX 直接暴雷，导致 Ethena 出现巨额坏账。这些都是黑天鹅的风险点。

Lido 系统性风险

Lido 作为以太坊 LST 赛道的龙头，虽然迄今为止没有发生重大的安全事故。但一旦发生，不光是 Ethena 的抵押物，甚至以太坊生态都要被重创。不要忘记两年前以太坊在转 PoS 升级之前，stETH 出现过大额脱锚的情况。

Ethena 会成为市场上升的阻力

币圈有个玩笑话，你玩做空合约，等于做空自己的事业。没错，Ethena 干的就是这样的事情。

这是来自 Ethena 的数据看板，整个市场有 ETH 的未平仓合约 86 亿美元，而 Ethena 的仓位就占了 13.52%，也就是 11.62 亿美元。另外值得注意的，市场 86% 亿美元合约是包括了多空双方的仓位，即便拍脑袋将多空双方平均分，那么做空的资金应该是 43 亿美元。而 Ethena 在合约市场上只做空，这也就意味着 Ethena 占据了整个 ETH 空军资金的 27%。

这还只是在 Ethena 上线短短几个月，且行情低迷的情况下。一旦行情回到上升周期，Ethena 收益开始上涨，那么势必有更多的资金会存入 Ethena，那么这个空军仓位会更加庞大。

并且因为 Ethena 的空单仓位越来越多，那么在市场下行时需要支付的资金费率也就会越高，此时就会出现边际效应导致收益无限接近于零。

总结

写个小总结吧，Ethena 的确是设计精妙的产品，但他不是 DeFi，更不是 UST 那样的旁氏。如果让我来准确形容它，Ethena 是一个基于加密货币的基金产品。

它将传统金融的风险对冲玩法做在了加密货币中，并且从更剧烈的波动中捕获收益。同时也正因为区块链无许可的特性，任何人都可以在不进行 kyc、aml 的情况下购买到这样的基金产品。