作者 | Loki_Zeng

本文深入分析了目前最具争议性的稳定币 — — USDe，探讨了其稳定币的属性、背后抵押物的价值以及核心风险点。

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Let’s Dive Deep into the Water!

一、USDe 界定：足额抵押的半中心化稳定币

稳定币有许多种分类方式，例如：

（1）足额抵押和非足额抵押

（2）中心化托管和非中心化托管

（3）链上发行与中心化机构发行

（4）需许可和无需许可

其中还会存在一些重叠和变化，例如过去我们认为 AMPL、UST 等算法稳定币供应和流通完全由算法调节的稳定币。按照此定义，大部分稳定币属于非足额抵押稳定币，但也有例外，例如 Lumiterra 的 LUAUSD，尽管其铸造和销毁价格是由算法调节，但协议金库提供了不少于 LUAUSD 锚定价值的抵押物（USDT & USDC），LUAUSD 兼具算法稳定币和足额抵押稳定币两重属性。

另一个例子是 DAI，当 DAI 的抵押物为 100% 的链上资产时，DAI 属于非中心化托管稳定币，但引入 RWA 以后，部分抵押物事实上是由现实实体控制的，DAI 转变为中心化和非中心化混合托管的稳定币。

基于此，我们可以剥离掉过于复杂的分类，抽象成是否有足额抵押、是否无需许可发行、是否去托管三个核心指标。对比来看，USDe 和其他常见稳定币在这三项属性上均有部分差异。如果我们认为【去中心化】需要同时满足【无需许可发行】和【去托管】两个条件，那么 USDe 是不符合的，因此将其归类为【足额抵押的半中心化稳定币】是合适的。

二、抵押物价值分析

第一个问题是 USDe 是否有足额抵押物，答案很显然是肯定的。正如项目文档所述，USDe 的抵押物是加密资产和相应的空头期货头寸的合成资产作为抵押物。

合成资产价值 = 现货价值 + 空头期货头寸价值

初始状态下，现货价值 = X，期货头寸价值 = 0，假设基差为 Y

抵押物价值 = X + 0

假设一定时间后现货价格上涨 a 美元，而期货头寸价值上涨 b 美元（a、b 可以为负）头寸价值 = X + a -b = X + (a-b)，基差变为 Y + ΔY，其中 ΔY = (a-b)

可以看出，如果 ΔY 不变，那么头寸的内在价值不会变动，如果 ΔY 为正数，那么头寸的内在价值会上涨，反之则下跌。另外对于交割合约来说，基差初始状态下一般为负数，而到交割日时基差会逐步变为 0（不考虑交易摩擦），这也就意味着 ΔY 必然是正数，因此如果合成的时候基差为 Y，合成头寸在交割日时合成头寸价值会高于初始状态。

持有现货，做空期货的资产组合也被称作“期现套利”，这种套利结构本身是没有风险的（但有外部风险），按照当前数据，构造这种投资组合大约能够获取 18% 左右的低风险年化收益。

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我们回到 Ethena，关于是使用交割合约还是永续合约我并没有在官网找到准确界定（考虑到交易深度问题，永续合约的概率比较大），但公布了抵押物的链上地址和 CEX 分布。

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从短期来看，这两种方式会有一些差异，交割合约会提供一个更加“稳定且可预测”的收益率，且到期收益始终为正。而永续合约则是一个波动利率的产品， 日利率在特定情况下也可能为负。但从经验来看，永续合约的套利历史回报会略高于交割合约，且二者都为正：

1）Delta 中性的期货空投本质是出借资金，出借资金不可能长时间保持 0 利率或者负利率，而且这种头寸堆叠了 USDT 风险、中心化交易所风险，所以必要收益率＞美元的无风险收益率。

2）永续合约需要承受可变的到期收益率，需要支付额外的风险溢价。

基于此，担心“USDe”资不抵债或者将 USDe 类比为 UST 是完全错误的。按照文章开始介绍的抵押物风险评估框架，USDe 目前的核心 / 狭义抵押系数为 101.62%，将 ENA 15.7 亿美元的流通市值纳入考虑以后，广义抵押系数约可以达到 178%。

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【潜在负费率将导致 USDe 抵押物缩水】也不是大问题。依据大数定理，只要时间足够长，频率必然会收敛于概率，USDe 抵押物长期会保持收敛于平均资金费率的增长率。

换个更加通俗的说法：你可以无限次地从扑克牌中抽一张，如果抽到大小王会损失 1 美元，抽到其他 52 张你可以赚 1 美元。在本金 100 美元的情况下，你需要担心因为抽到太多大小王破产吗？直接看数据更加直观，过去 6 个月中平均合约费率仅有两次处于 0% 以下水平，期现套利的历史胜率远高于抽扑克牌。

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三、真正的风险在哪里？

1. 市场容量风险

现在我们已经明确，抵押物风险并不值得担心。但这并不意味着没有其他风险。最值得关注的是合约市场容量对 Ethena 的潜在限制。

第一个风险是流动性风险。目前 USDe 的发行量约 20.4 亿美元，其中 ETH 和 LST 合计约 12.4 亿美元，这也就意味着完全对冲情况下需要开设 12.4 亿美元的空头头寸，所需的头寸规模于 USDe 的规模成正比。

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当前 Binance 的 ETH 永续合约持仓规模约 30 亿美元，Ethena USDT 储备金中的 78% 存放在了 Binance，假设资金的利用是均匀的，这意味着 Ethena 需要在 Binance 开设 20.4 亿 *61%*78%=9.7 亿名义价值的空头头寸，已经占到了持仓量的 32.3%。

Ethena 的持仓规模在 Binance 或者其他衍生品交易所占据过高的比例会产生很多负面影响，包括：

1）可能导致交易摩擦变大

2）无法应对短时间内的大规模赎回

3）USDe 推高空头头寸的供给，导致费率的下降，影响收益率

尽管通过一些机制化的设计可能能够缓释风险，例如设置基于时间的铸造 / 销毁上限和动态费率（LUNA 就引入了这一机制），但更好的方法还是不把自己至于危险之中。

按照这些数据，Binance + ETH 交易对的组合能给 Ethena 提供的市场容量已经非常接近极限了。但还可以通过引入多币种、多交易所来突破这个极限。按照 Tokeninsight 数据，Binance 占据了衍生品交易市场 50.1% 的份额，按照 Coinglass 数据，除 ETH 以外，Top10 币种在 Binance 的合约持仓总量约为 ETH 的三倍，按照这两个数据估算：

USDe 市场容量理论上限 = 20.4 （628/800）*60%/ 4 / 50.1% = 128 亿美元

坏消息是 USDe 是有容量上限的，好消息是离上限还有 500% 的增长空间。

基于这两个上限我们可以将 USDe 的规模增长分为三个阶段：

（1）0–20 亿：通过 Binance 上 ETH 的市场达成这一规模

（2）20 亿 -128 亿：需要将抵押品拓展到市场深度靠前的主流币 + 充分利用其他交易所的市场容量

（3）128 亿以上：需要依靠 Crypto 市场本身的增长 + 引入额外的抵押物管理方式（例如 RWA、借贷市场头寸）

需要注意的是，如果 USDe 希望真正 Flip 掉中心化稳定币，至少需要先超过 USDC 成为第二大稳定币，后者目前发行总量约 346 亿美元，是 USDe 第二阶段潜在容量上限的 2.7 倍，将会是一个比较大的挑战。

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2. 托管风险

Ethena 另一个争议的点在于协议的资金由第三方机构托管。这是基于目前市场环境的妥协。Coinglass 数据显示，dydx 的 BTC 合约持仓总量为 1.19 亿美元，仅有 Binance 的 1.48%，Bybit 的 2.4%。所以通过中心化交易所管理头寸对 Ethena 来说是无法避免的。

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但需要指出的是，Ethena 采用了“Off-Exchange Settlement”的托管方式。简单来说通过这种方式管理的资金不会真正进入交易所，而是被转移至一个专门地址进行管理，通常由委托人（即 Ethena）、托管人（第三方托管机构）和交易所三方共管，同时交易所根据托管资金的规模，在交易所内生成对应的额度，这些资金只能用于交易，不能被转移；事后再根据损益情况进行结算。

这种机制最大的好处恰恰是【消除了中心化交易所的单点风险】，因为交易所始终没有真正掌控这笔资金，至少需要 3 方中的 2 方签名才可以转移。在托管机构可信的前提下，这种机制可以有效避免交易所 Rug（如 FTX）和项目方 Rug。除了 Ethena 列出的 Copper、Ceffu、Cobo 以外，Sinohope、Fireblocks 也提供了类似服务。

当然，托管机构也存在理论上的作恶可能性，但基于当前 CEX 仍然占据绝对主导 + 链上安全事件频发的背景下，这种半中心化是一种局部最优解，而非终局形态，但毕竟 APY 也不是免费的，关键在于为了收益和效率的提升是否应该去承担这些风险。

3. 利率可持续风险

USDe 需要质押才可以获取收益，由于质押率不会是 100%，所以 sUSDe 的收益率是会高于衍生品费率的，目前合约中质押的 USDe 约 4.7 亿美元，质押率仅有 23% 左右，37.1% 名义 APY 对应的底层资产 APY 为 8.5% 左右。

当前 ETH 质押收益率约为 3%，而过去 3 年平均资金费率约为 6–7%，8.5% 的底层资产 APY 是完全可以持续的，而 37.1% 的 sUSDe APY 能否持续还将取决于是否有足够多的应用常见承载 USDe，以降低质押率，带来更高收益。

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4. 其他风险

包括合约风险、爆仓及 ADL 风险、操作风险、交易所风险等。Ethena 和 Chaos Labs 给出了更加详细说明。

https://ethena-labs.gitbook.io/ethena-labs/solution-overview/risks

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