作者：方翔博士、刘洋博士

自 1983 年起，香港一直实施与美元挂钩的联系汇率制度（联汇制度）。在这 40 年间，制度运行稳定，顺利应对了多次重大挑战，如 1997 至 1998 年的亚洲金融危机和 2007 至 2008 年的全球金融危机等。值此制度 40 周年之际，本文将探讨在新的国际经济形势下联汇制度的现状与发展。基于最新国际经济学研究成果，通过量化指标，分析不同汇率制度对香港的利弊。

1.  联汇制度

在当前香港联汇制度下，汇率维持在窄幅兑换范围，即 1 美元兑 7.75 至 7.85 港元。与众多固定汇率制经济体不同，香港的货币基础 100% 由美元资产支持，因此任何货币基础变动都会伴随香港金融管理局外汇基金所持美元资产的数量变化。充足的国际储备为联汇制度的顺利实施提供了坚实基础。联汇制度通过香港金融管理局提供的兑换保证来实现：金融管理局承诺以 7.75 港元兑 1 美元的强方兑换保证水平卖出港元，以 7.85 港元兑 1 美元的弱方兑换保证水平买入港元。当港元需求过剩（不足）时，金融管理局会在市场上卖出（买入）港元以稳定其价格。近 40 年来，联汇制度虽然经历了数次技术性调整，但总体运作稳健。

近年来，国际经济政治环境发生了重大变化，以致有观点认为香港应考虑调整其联汇制度。其中最重要的两个变化是香港与中国内地之间的经济贸易往来日益频繁，以及中美关系的日趋复杂化。此外，近期美国联邦储备局（联储局）在 2022 年 3 月至 2023 年 7 月的 17 个月内，将联邦基金利率从零升至超过 5% 的水平。尽管香港并未遭受与美国同等的通货膨胀压力，由于联汇制度，也被迫随之提高利率，不利于本地经济。港元兑美元的汇率在过去数年多次达到 1 美元兑 7.85 港元的弱方兑换保证水平。香港的外汇储备资产从 2021 年的高点至今已下降了 15%。多家知名对冲基金都公开宣称将通过期权持仓做空港元，押注目前的联系汇率将走向终结。联汇制度在当前确实面临重重挑战。

然而，笔者认为，香港面临的国际经济政治挑战是暂时的，而联汇制度为香港带来的好处将更为持久。

2.  联汇制度的好处

国际金融

作为国际金融中心，香港是企业重要的融资平台，吸引了大量来自世界各地的资金。2022 年香港的对外债务融资达到了 1 万 5 千亿美元，约为香港本地生产总值（GDP）的 4 倍，远高于股权融资。债务融资的蓬勃发展离不开港元与美元挂钩的制度基础。

首先，若特区放弃联汇制度，企业融资能力将面临巨大限制。最近的研究显示，债务投资者对货币有强烈偏好，往往只会持有本国货币。各国的本国投资者持有的本国货币债券占 90% 左右，而美国投资者的此一比例更接近 100%。相比之下，外国投资者基本上不持有债券发行国货币的债券，而会追求投资者本国货币的债券。因此，如果港元浮动，企业将难以通过港元债务吸引外国投资者，而需发行美元、欧元、英镑、日圆等外币债务来吸引相应的投资者。大企业须面对较高融资成本和风险，而小企业则会处于无从选择的困境。

其次，发行外币债务给企业带来了很大的汇率风险。在港元贬值时，虽然需要偿还的外币债务款额不变，但本币债务则有所增加。作为固定收益的金融工具，债务的一大优势在于确定性，但外币债的现金流则因极具不确定行，而不利于企业的生产、投资、融资，以及其他决策程序。纵然企业有可用的对冲方法，但由于成本较高，实际上进行全面对冲的企业不多。除了增加融资途径和排除汇率风险外，与美元挂钩还有融资成本较低的优势。美元被视为安全资产，备受避险资金的追捧。

                                                                          上述各种融资优势不仅有利于有意集资的公司和个人，更有助于香港金融机构的发展。香港的 GDP 中有五分之一来自金融业，而业界的繁荣在很大程度上依赖于融资活动、金融交易和资金流动。尽管资金和融资可能来自世界各地，但其通过金融活动创造的价值确实惠及香港经济和市民。联汇制度为资金选择来港创造了有利条件，因为它既使投资者无需顾虑汇率风险，又增加投资者对港元资产的需求。这有助于吸引国际资本流入和金融交易，进一步推动香港金融业和整体经济的繁荣。

国际贸易

作为一大国际贸易枢纽，香港的贸易量为其 GDP 4 倍有多。相较之下，其他各大经济体的贸易量则往往不高于其 GDP。一如金融业，贸易占香港的 GDP 五分之一，对整个经济体系发展的驱动作用至关重要。在这样一个高度依赖贸易的经济体中，汇率波动对企业的收入和利润产生的影响尤为显著。由于本地商业活动风险远低于国际贸易，企业往往会因汇率波动而对国际贸易望而却步，因而影响整个市场的广度和发展潜力。尽管部分金融工具可以帮助企业对冲汇率风险，但往往涉及高昂成本，引致降低汇率风险的代价不菲。香港采取的联汇制度为进出口企业提供了免费的风险对冲，为营商创造了一个相对稳定的汇率环境。

转口贸易在香港的国际贸易中占据很大比重，香港扮演着贸易中介和物流中心的角色。在贸易结算中，除了港元和美元之外、包括人民币在内的其他国家和地区的货币也占一定的比例。部分传统观点主张以贸易量为权重与一篮子货币挂钩，借以减轻汇率风险。然而，根据近期研究，无论采用何种货币结算，国际贸易中商品的价格始终对美元保持稳定。换言之，使用本地货币结算不代表就消除了贸易中的汇率风险，而现有最好的降低风险的方法就是与美元挂钩。

研究显示，在同等条件下，固定汇率制度使双边贸易量较浮动汇率制度提高了 38%。按照现有贸易量和对 GDP 的贡献，固定汇率带来的稳定的贸易环境大幅提高了香港进出口贸易总量，以及贸易产业的产值，令香港的 GDP 得以提高 8%。然而，近年来香港的港口货物吞吐量不断下滑，或许意味着香港在国际贸易领域的地位正面临挑战。在当前多元化、竞争激烈的国际贸易市场中，联汇制度能保持香港的核心竞争力，并维护其国际贸易中心的地位。

储备必须充裕

在现有的联汇制度下，香港的货币基础获得特区政府金管局外汇基金的美元资产十足支持，此对保持投资者对联汇制度的信心至关重要。金管局必须持有足够的储备来防止可能的大量资金外流，以及建立投资者对维持港元联汇制度的信心。

当前，金管局的储备资产为 3 万 5 千亿港元，6 倍于本地流通货币，两倍于货币基础，而相当于广义货币的 40%。如此的储备资产水平看来足以应付日常的资金流动。令人忧虑的事实是，从 2021 年峰值至今，储备资产已减少了 15%。香港储备资产近期可见大幅下跌。持续的资金外流可危及投资者对港元联系汇率的信心，而引发进一步资金外流。一旦出现这种情况，就要提高储备资产水平，始能减轻投资者的顾虑。

然而，只要检视另一指标，即储备资产对广义货币的比例，其实现况已有先例。从 2021 年至今，该比例由 0.50 下降至 0.4；而在 2003 年的「沙士」疫情期间，以及在 2007 至 2008 年全球金融海啸期间，该比例更先后两度下跌，而且跌幅更大。虽然目前外汇储备资产大幅减少确已对货币政策当局敲响警钟，务须多加留意资金外流压力，但笔者对香港克服所处困境的能力依然抱有信心。

资料来源：香港特区金融管理局

信心所系

一如上文强调，信心是维持联汇制度正常运作的关键因素。投资者若不相信其持续性，此制度就会很快崩溃。建立投资者信心既需时又费力，但在履行承诺上稍有差池，就足以打破投资者信心。香港特区政府与中央政府在过往历次危机中，对维持联汇制度的坚定承担，已成为投资者对此制度信心的一大保证。

社会上一直议论纷纷，认为联汇制度或会无以为继，而在中美两国经济政治摩擦不断之际，或应加以调整甚至替代。诚然，经贸摩擦使联汇制度对香港的好处有所削弱。然而笔者相信，从长远发展来看，有关摩擦只属短暂，而在这困境中对联汇制度的坚持，则更能为投资者对港元稳定性的信心注入强心针。