今年年初至今，已經有 27 個協議正式宣告停止營運，不了了之的 soft rug 和幾乎歸零的項目更是不可勝數。

漫長熊市中用戶紛紛離去，收益來源減少，融資也變得更加困難。許多號稱正向飛輪的 Defi 協議到頭來都成了死亡螺旋。

這時，分析項目的商業模式與盈利狀況就顯得更加重要。

今天就來為大家圖解常見的 Defi 收益模式，告訴你如何計算協議「淨利」，並盤點頭部 Defi 協議的營運狀況。

圖解 6 大類別 Defi 收益模式

以下列舉 6 大 Defi 類別中的龍頭項目來解釋

1. DEX：Uniswap 、SushiSwap
2. 借貸：AaveAave
3. LSD：LidoFinance
4. Yield：ConvexFinance
5. 跨鏈橋：StargateFinance
6. 衍生品：GMX

圖中的數字代表每 $100 協議收益中，有多少比例屬於協議，同時有多少支出。並非實際金額數目。

Uniswap

手續費收入全部支付給 LP，協議本身無收入

SushiSwap

與 Uniswap 的最大差異在於協議本身有收入

收入：交易手續費

每產生 $100 交易手續費，Sushiswap 淨收入為 $20

Aave

收入：抽取部分借款利息

每產生 $100 借款利息，Aave 淨收入為 $5

Lido

收入：ETH 2.0 質押獎勵 支出：支付節點營運方的費用

每產生 $100 質押獎勵，Lido 淨收入為 $5

Convex

收入：Curve 質押獎勵加上賄賂獎勵 支出：屬於 cvxCRV 持有者的賄賂獎勵

每產生 $100 質押獎勵，Convex 淨收入為 $7

Stargate

收入：手續費

每產生 $100 跨鏈手續費，Stargate 淨收入為 $90

GMX

收入：交易手續費

每產生 $100 交易手續費，GMX 淨收入為 $30

協議「淨利」怎麼算？

看懂 Defi 的收益之後，接下來就來看看協議支出。

計算一個協議的淨利可以評斷出以下三點：

評估該協議的商業模式是否可延續。

可以量化協議所賺取的「真實收入」與通過流動性挖礦釋放的價值之間的差異。

將淨利與協議 TVL 比較，可以了解該協議是否能夠有效益地運用資金。

計算公式

因為 Defi 協議不是公司，多數項目不會公開實際營運的財務狀況，無法得知協議支出，因此只能根據可取得的數據估算。

市場上最常見的算法是將發放的代幣獎勵視為協議支出，公式如下：

淨利 = 收入（協議費用）- 供給方收入 - 釋放代幣獎勵

註：供給方收入就是分給 LP 的費用分潤

那麼如果以這個公式計算，各大協議目前的收益狀況如何？

註：LidoFinance、MakerDAO、Aave 的支出是公開的營運成本數據，其餘皆以代幣獎勵發放計算

算法中的盲點

然而這個計算方式的盲點在於，「代幣獎勵」嚴格來說其實不算支出。

項目發幣其實就像憑空印鈔票，而且獎勵份額最初發幣的時候就規劃為用戶所有。頂多算是團隊透過代幣獎勵吸引用戶的「機會成本」，沒有自己賺走的部分。

而且，如果協議沒有發放代幣獎勵，這個算法就無法成立。

以儲備變化輔助評斷

在評斷協議的運作狀況時，單就淨利進行判斷可能會失真。這時就需要其他資訊的輔助。

而金庫的資產變化是個很好的評斷標準。

DefiLlama 的 Treasury 頁面可以看到每個協議的儲備狀況

假如金庫儲備下降，可以看看近期是否有治理提案動用大量資金，或是平台幣下跌導致資產價值驟減

各大 Defi 協議在過去一個月中的儲備變化如何呢？

影響儲備資產變化的因素除了本身支出， ETH 幣價也是重要的一點。Defi 協議的儲備資產中有很高比例是自家平台幣，而以太坊 Defi 平台幣的走勢受到 ETH 幣價影響。

此外，儲備變化也可以拿來跟收益狀況相比較。

若協議收益為正，儲備資產卻在下降，就需要特別留意營運狀況。

可能只是因為代幣獎勵發放的少導致收益為正，費用收入其實不多。也可能是費用收入高，但近期金庫中的代幣持續下跌，因此儲備反而下降。

結論

熊市當中，用戶減少、資金流出加密市場，協議的最大難題並非如何打造創新功能，而是如何度過漫長的加密寒冬。

雖然協議盈虧與代幣並沒有直接相關，獲利也不會直接分給代幣持有者。協議能否持續運作還是對幣價還是有著蠻大的影響。

熊市想要投資協議代幣，盈虧狀況將會是個很重要的評斷標準。

原文連結：https://twitter.com/jzinvest_xyz/status/1710872806307873128