何为 DEX 竞争的核心？

撰文：LongStory Research

近日，Vyper 遭受重入攻击，部分基于 Vyper 的 Curve 受到了很大的影响，其更在原本平静的 DEX 生态中激起了不小的浪花。我们可以发现一些新兴 DEX，如 TraderJoe、Maverick 和 Izumi 通过其各自独特的解决方案在各个公链上都斩获了不小的交易量，表现不俗。本文从几个主流 DEX 出发，以稳定币和生息资产交易为切入点，尝试探讨 DEX 行业格局所呈现的演变趋势和潜在走向。

主线一：流动性溢出到存量真实交易需求的演化

自 Curve 因 Vyper 漏洞而遭到攻击以后，TVL 从 38 亿跌至 20 亿，一度接近腰斩。现在 FRAX 将流动性加回 Curve 之后，TVL 回升至 28 亿。奇妙的是，在这场事件中，对于 Curve 本身借贷暴雷的恐慌要远远高过对于稳定币脱锚的恐慌。一直以来，人们总是将 Curve 与稳定币深度绑定，Curve 也是毋庸置疑的稳定币龙头。但在这次黑客攻击中，为何没有爆发对稳定币锚定的担忧？

首先想要探讨的一个问题是，怎么定义谁是“稳定币龙头”？

下图反应的是场内整体的稳定币市值变化情况。可以明显地看到，自 2020 年 1 月至 2022 年 2 月，场内的稳定币市值一直处于增长状态。其中增长的主力为 USDC，USDT，DAI 以及算法稳定币 FRAX 和 UST。

下图的时间线可以如此概括：

• 2021.1：链上 USDC 的总市值开始快速增长。
• 2021.5：Uniswap V3 启动，人们开始在 Uniswap 上交易稳定币，不过这个时期 Uniswap V3 和 Curve 的交易量还有一定的差距。
• 2021.9-2022.4：Curve War 白热化，FRAX，UST 和 MIM 等算法稳定币的 TVL 和交易量攀升。
• 2022.5：UST 暴雷，稳定币对 Curve War 的需求显著降低。
• 2022.7：Uniswap Stable-Stable(S-S) 交易量开始长期高于 Curve。
• 2023.4：在上海升级后，stETH 可在 Lido Buffer 上 1:1 退出，导致市场对于流动性场所 Curve 的需求减少。

为了让读者更加清晰直观地理解稳定币互换的发展脉络，我们将会在下文中将稳定币互换交易拆解成传统稳定币互换（USDT，USDC 和 DAI）以及新兴稳定币互换（FRAX 和 UST），并进行分析。

传统稳定币：保持稳定，略有下降

可以看到，传统稳定币交易量在 2021 年 4 月份经历了一波显著的增长，其原因主要源于 USDC 市值的大幅增长。随后主流稳定币互换交易量直到 UST 暴雷一直保持相对稳定，在 2022 年 5 月 UST 暴雷后，市场整体稳定币互换交易量就开始逐步下滑。

新兴稳定币：昙花一现，逐鹿 Curve

通过观察以下数据图表，我们可以清晰地看到 FRAX 和崩溃前的 UST 的总市值变化趋势。显而易见的是，从 2021 年 3 月开始，UST 市值逐步走高，到当年 9 月，其市值更是与 FRAX 一同呈现爆发性增长。

如下图所示，我们可以观察到 UST 的交易量爆发始于 2021 年 11 月。在该阶段，其最高交易量占比达到了总体稳定币交易的 10%。对于 UST 这一类算法稳定币而言，构建可靠的信用支撑是实现锚定的首要任务。值得注意的是，这部分新增交易量主要被 Curve 所捕获。这意味着那时 Curve 对于算法稳定币的重要意义。

从橱窗效应的流动性溢出到存量博弈的真实交易需求

在深入探讨 Curve 占据大量算法稳定币交易量的原因之前，我们首先向大家介绍一个重要概念：橱窗效应。

橱窗效应（Window Dressing）是一个在传统金融领域常用的术语，指的是基金经理通过各种手段，使其公司或投资组合在公众眼中呈现出更为健康、成功或符合特定标准的形象。

在那段时期，我们可以明显地感知到：Curve 向整个稳定币市场展示出了明显的橱窗效应。

美国前财政部长蒂莫西·盖特纳（Timothy Geithner）曾发表过一句著名言论：

「我希望在橱窗堆满了钱，多到足以与可能出现的债务相匹配。」

一般而言，橱窗效应带有一定的贬义色彩。然而在 Curve 的语境下，这种效应可以被视为一种中性甚至是积极的现象，其存在具有一定的必要性和合理性。与力求简约的 Uniswap 前端不同，Curve 选择毫不遮掩地将 TVL 展示给用户，从而实现了传统稳定币对新型稳定币的信用溢出，这是 Uniswap 所不具备的。在这种背景下，用户倾向于认为无论他们持有的是主流稳定币还是一些较小的算法稳定币，都有数十亿的 TVL 共同支撑。对于稳定币项目方来说，他们更需要依靠巨大的 TVL 来维护自身稳定币的网络效应，正如定义中所述，表现得「更成功」和「更健康」将激励项目方更积极地投身于 Curve。至于后期 veCRV 的贿选成本，则是牛市浪潮退却之后才要考虑的问题。

Curve 的核心目标是帮助新兴稳定币构建“橱窗”信用。然而，在 UST 失败和算法稳定币叙事几乎被证伪的当下，市场对构建信用的需求有所减弱，占据主导地位的是真正的交易需求。

目前，各大 DEX 对 AMM 机制的进一步垂直研发已经将竞争焦点从 TVL 规模转向提高资本效率，即通过提供更深的交易深度和更有优势的价格来争夺更大的交易量份额。这也解释了本章开头所提及的 Uniswap 的 S-S 交易量超越 Curve 的根本原因。

对于 Curve 是否仍是稳定币市场的龙头这个问题，从橱窗效应的角度来看，Crypto 领域的确需要一个展示平台，Curve 不仅可以突显稳定币背后的强大资本支持，也能为用户提供一种安心使用的“保证”。

然而，在行业和 DeFi 关注度逐步降低的阶段，无论是用户还是项目方对于这种展示平台的需求都在显著减少，而人们也开始更多地关注存量市场的真实交易需求。在这样的大环境下，断言 Curve 仍然是当前市场上的稳定币交易龙头似乎略显困难。随着市场动态和用户需求的变化，可能会出现新的领军者或者更为分散的市场结构。

巨头旗鼓相当，新军初露锋芒

在本章中，我们将以主流的稳定币对稳定币交易（如 USDT、USDC 和 DAI）为出发点，对当前稳定币 DEX 的竞争格局进行机制和趋势的分析。

如上一章所述，我们已经分析了 Uniswap 和 Curve 在稳定币交换交易量方面的变化趋势。Curve 依靠其先发优势占据了一定的市场份额，而 Uniswap 则是通过 V3 所带来的高资本效率逐渐迎头赶上。在 1inch 已被广泛使用的当下，稳定币 swap 的市场竞争已变得非常扁平和血腥。由于绝大多数稳定币对稳定币的交易量都集中在 USDC、USDT 和 DAI 这三大主流稳定币上，因此 DEX 之间的竞争基本上集中在更低的滑点和更少的手续费。胜出者可以吸引更多的交易量，从而为 LP 创造更高的 APY。

下图展示了近期稳定币对稳定币 swap 的交易量变化。从图中我们可以观察到，Uniswap 和 Curve 的竞争格局已经基本稳定。然而，值得注意的是，从七月份开始，Maverick 的市场份额开始显著增加，成功地夺取了一部分现有市场，从而减少了 Uniswap 和 Curve 的市场份额。

让我们先来了解一下 Maverick。Maverick 是一个独特的去中心化交易平台（DEX），核心机制在于根据时间加权平均价格（TWAP）调整 LP 区间，使得 LP 聚集在市价周围，以提供最好的交易深度。Maverick 提供四种模式（Left、Right、Both 和 Static），以赋予 LP 方向性选择（预测价格上涨或下跌），这有助于应对市场的单边上涨、下跌或横盘趋势。而对于流动性提供者而言，Maverick 不仅大大降低了管理成本，还能在正确预判市场趋势的情况下创造更多收益。从结果上来看，这种自动化的流动性跟随机制极大地提高了 Maverick 的资本效率。

资本效率可以通过「交易量 / TVL」来计算。即一个 DEX 的每日交易量中有多大比例的 TVL 被实际利用。

下图所展示的是 ETH 主网上主要 DEX 的资本效率情况。根据图中数据，Uniswap 的 Volume/TVL 比约为 0.16，这意味着有 16% 的 TVL 实际参与了交易；相比之下，Curve 的资本效率更低，仅有 6.7% 的资本被用于交易，这更印证了 Curve 强大的橱窗效应；Maverick 是唯一一个交易量超过 TVL 的 DEX 平台，其资本效率为 151%，远超其他竞争对手。

在进一步分析 Maverick 的 TVL 时，我们可以注意到 Maverick 90% 的交易量（66M USD）都是由仅占 TVL 不到 7%（3M USD）的 USDC-USDT 交易对所支撑的。也就是说，在稳定币交易对方面 Maverick 的资本效率高达 2000%，这个数值远超过了 Uniswap V3 池和 Curve 3pool 的对应指标。

Maverick 日交易量

接着，我们来探讨各大 DEX 在手续费和流动性分布方面的情况。从数据中我们可以明显看出，Uniswap 和 Curve 在手续费方面的收费是相同的，但它们都高于 Maverick，这是 Maverick 在吸引交易者方面的一个优势。

我们可以参照下图再进一步分析 USDC、USDT 和 DAI 的历史价格波动情况。从图中我们可以发现，0.2% 的价格波动差异大致是在正常情况下的最大波动幅度，这与 Uniswap 设置的交易区间是一致的，说明 Uniswap 在稳定币交易对的区间设置方面做得比较合理；而 Maverick 通过将 Uniswap V3 的 LP 区间切成 10 份，通过跟随稳定币市价的方式来构建比 Uniswap 更高的交易深度，从而捕获更多的交易量，带给用户更高的 APY。

由此我们可以得出一个结论，Maverick 在资本效率和手续费方面展示了其显著的优势，这可能是其能够在市场中快速崛起，夺取 Uniswap 和 Curve 的部分存量的重要原因。

主线二：聚合器催化价格战

当前聚合器赛道中，最领先的玩家无疑是 1inch。下文将援引几组数据来论证聚合器在 DEX 交易量中的重要性：

首先，我们可以注意到 Uniswap 的交易量中，有超过一半（约 60%）来源于各类 MEV；其次在以太坊主网中，Uniswap 所占据的交易量比例约为整体 DEX 交易量的 50%。基于这两个数据，我们可以推断整体 DEX 交易量中有 20% 来自于 Uniswap 的交易者，20% 源于其他 DEX，而 60% 则源自于 MEV 机器人的交易。

目前，1inch 的交易量约占整体 DEX 交易量的 10%，结合其大约 50% 的聚合器市场份额，我们可以推断聚合器对 DEX 总交易量的贡献率为约 20%。由于 MEV 机器人不利用聚合器进行交易，我们可以认为聚合器的交易量几乎完全来源于真实交易者。因此，可以粗略估计 DEX 的真实用户交易量中有 40%-50% 来自聚合器。

在下一部分中，我们将模拟分析各大 DEX 在处理不同交易量级时的深度和价格优势。

在文章撰写时，Maverick 在处理不超过 1M USD 的交易时比其他 DEX 具有更明显的价格优势。

当单笔交易金额提升到 4M USD 时，我们注意到 Curve 和 Maverick 共同占据了超过 70% 的交易量份额。显然，Curve 凭借其高流动性总值（TVL）在处理大额交易时具有明显的优势。目前，Maverick 的最大交易处理能力约为 1M USD，由其 3M USD 的流动性总值所限制。

结论上来说，Uniswap 和 Curve 的地位在稳定币互换上仍然稳固，其最大的优势在于高 TVL 所带来的承接大单的能力，以及应对池子比重倾斜的能力。Maverick 通过高资本效率，在中小型稳定币互换订单上提供了和 Uniswap 和 Curve 同样的深度。但由于其自身 TVL 太小（3M 的稳定币池子承接 59M 日交易量），池子很容易发生极端的偏移，在一个有倾向性的市场中需要靠一些反向的交易修正池子的偏移，才能持续捕获交易量。

综合来看，Uniswap 和 Curve 在稳定币交换市场上的地位仍然坚固。他们主要的优势来自于高 TVL 所提供的大额交易处理能力和应对资金池比重倾斜的能力。尽管 Maverick 的 TVL 较小（3M 的稳定币流动性池承接 66M USD 的 24h 交易量），它还是能够通过高资本效率在中小型稳定币交易中提供与 Uniswap 和 Curve 相当的深度。然而，Maverick 有限的 TVL 很容易导致资金池在承接大单时发生极端的偏移。在倾向性较强的市场环境中，它需要依靠一些反向的交易来纠正资金池的偏移，以便持续吸引交易量。

由于聚合器的存在，大大小小的 DEX 都被拉到一个起跑线上竞争。聚合器里的 DEX 没有好坏大小之分，纯粹比拼交易深度和手续费，甚至很多 DEX 没有协议收入，将全部 Fees 分配给 LP。这种竞争是 DEX 的 AMM 机制主导的，也是用户（Trader 端）主导的。在一段较长的时间中，哪个 DEX 能稳定地提供更好的深度和更有优势的价格，就可以争夺到更多来自聚合器的交易量分配。

由于聚合器的存在，各类 DEX 被置于一个共同的起跑线上进行竞争。在聚合器内，DEX 间的竞争主要围绕交易深度和手续费展开，不涉及其各自品牌的优劣。很多 DEX 放弃了协议收入，将所有手续费分配给流动性提供者。这种由 DEX 的机制优化和用户端成本主导的竞争格局意味着，长期来看，能够稳定提供更优深度和价格的 DEX 将赢得更多来自聚合器的交易量分配。

Uniswap X

当前，聚合器市场多了一位重量级的玩家——UniswapX。UniswapX 有望进一步巩固 Uniswap 在稳定币交换领域的领先地位。

1inch 创始人 Anton Bukov 在一场采访中提到，Uniswap 一直有很多“不公平”的交易量。这表明许多人并未利用聚合器寻求更优价格，而是直接通过 Uniswap 的前端进行交易。

Uniswap 也意识到了自身这种得天独厚的优势，将 Uniswap X 和 Uniswap V4 结合作为一种强力的组合战略推出。Uniswap X 作为一个集聚合器、跨链和 RFQ 三位一体的产品，具有以下意义：

• 通过聚合功能吸引更多前端流量，为用户提供更加优质的交易体验，同时为 V4 的 Hook 做好准备。
• 跨链 swap 在 L2 爆发和流动性收缩的阶段，能够整合 Uniswap 在多链环境下的流动性。
• UniswapX 其 Permissionless 的性质可以防止 relayer 的恶意行为。
• RFQ 有助于打通 CEXDEX 之间的流动性断层，将 CEX 的部分流动性引入 DEX 中。

对于稳定币交易而言，即使通过 1inch 进行操作，DEX 和 Binance 之间的交易深度仍然存在显著差异。UniswapX 有望进一步缩小这种差异，随着 Uniswap X 的广泛部署，Uniswap 在稳定币交易领域的市场份额有望进一步增加。

未来可能的增量：LST 和生息稳定币

在上海升级完成之后，LSD 正在尝试成为 DeFi 的基准利率。随着 Maker 的 EDSR 攀升至 5%，各类稳定币也纷纷陷入了一场生息之战。

对于稳定币项目方来说，要使其稳定币产生收益主要有两种途径：

• 规模较大并且有一定资本积累的协议会尝试 RWA 方案，这种路线的典型例子是 DAI 和 FRAX。
• 而新协议更倾向于 LSD 结合，例如 Lybra 的 eUSD 和 Gravita 的 GRAI。

这两种方法并不相互冲突，只是在实施难度上存在显著的差异。接下来的分析将侧重于从项目方和 LP 的选择角度探讨：在生息资产的快速发展之下，未来 DEX 将如何分配这部分增量？

从稳定币或 LST 项目方的角度出发：先 Uniswap/Maverick，后 Curve。

与之前的 FRAX 和 UST 相似，如果新兴的稳定币或 LST 聚焦于信用构建，则它们将有动力在 Curve 上设立流动资金池；反之，如果稳定币或 LST 更注重平滑的交易和更高的资本效率，项目方则更倾向于在 Uniswap 或 Maverick 上建立流动资金池。

因此我们可以推断，在稳定币或 LST 的竞争初期，由于所有人的规模都相对较小，他们会更倾向于先在 Uniswap V3 和 Maverick 上满足用户的交易需求，在保证流畅交易的前提下展开竞争。当竞争进入中后期，赛道龙头逐渐确立之时，项目方会有动机支付额外的成本，前往 Curve 构建更强的信用。

从稳定币 /LST 的 LP 角度出发：先 Maverick，后 Uniswap/Curve。

显然，持有 stETH 的用户比持有 ETH 的用户更具利率敏感性。我们可以参考 stETH 的数据，给出一个简单的生息资产用户画像。

如上图所示，我们可以观察到拥有更多 stETH 的用户反而更倾向于频繁交易 stETH，并寻求一些与 stETH 相关的衍生协议；相比之下，持有少于 10stETH 的用户对额外的利率似乎不太敏感。根

这一发现，我们可以预测生息稳定币的 DEX 市场格局如下：生息稳定币市场主要由对利率高度敏感的大户主导。换句话说，与传统稳定币和算法稳定币不同，生息稳定币主要由 LP 的收益来驱动。

在生息稳定币板块，由于目前没有体量足够的生息稳定币作为分析标的，我们这里取 8 月 15 日 USDC-USDT 在 Uniswap，Curve，Maverick 的 24h APY 来对比（Curve 取 3pool）

可以观察到，Uniswap 和 Curve 的当前 APY 非常相近，且都明显低于 Maverick。本质上，Maverick 的 LP 头寸相当于一个能够自动根据当前价格调整的 Uni V3 LP，每个 Bin 的区间为 0.02%，约为 Uniswap V3 的十分之一。在 Maverick 自动化的 LP 管理之下，小区间的 LP APY 显然会高于大区间。

另外值得注意的是，Maverick 的资本效率也可看作一种成本优势。这对一些初创生息稳定币项目方具有很大的吸引力，因为他们在 Maverick 构建同样深度的流动性池所需的 USDC 相比 Uniswap 或 Curve 更少。

而对于 LST 来说，目前只有 stETH 在整体 DeFi 协议中的采用率呈现增长，其他的则保持稳定。

stETH 是一种 Rebase Token，由于其特殊性，Uniswap V3、Maverick 和 Balancer 等 DEX 不提供支持。因此，stETH 的主要交易场所是 Curve 特殊设计的流动性池，这也是 Curve 在 LST 领域的最大优势。然而，在上海升级后，stETH 与 ETH 的交易也可通过 Lido 来做到短期内退出，Curve 的核心竞争壁垒遭到削弱；此外由于 Lido 的激励停止以及 Curve 本身资本效率的低下，如下图所示自 2023 年 4 月上海升级以来，Curve 的 stETH 存量一直在减少。

而其余的 LST，如 wstETH 和 rETH，其质押收益是通过与 ETH 相比的汇率上升来表现的。在这类 LST 的交易领域中，Curve 并没有显明的优势。wstETH 的主要交易场所集中在 Maverick 和 Uniswap，LP 通过设立一个非常狭窄的流动性区间来进行做市，从而实现超额收益。这类 LST 虽具有一些稳定币的特点，但其价格并非稳定不变，而是以一个相对固定的速度持续上升。

所以对于这类 LST，Uniswap V3 的 LP 和 Maverick 的 LP 在管理成本上会有显著的差异。如下图所示，Uniswap V3 的 wstETH 区间仅为 0.03%，按 Lido 4.5% 的质押年化，用户最多 3 天就需要调整一次流动性区间。V3 的流动性每次进出需要 30 USD 的 Gas 费用，为了抵消这一 Gas 费用，用户需拥有大约 45K USD 的本金，而为了创造额外的收益，本金应至少为 150K USD。这样的门槛对于链上的大多数用户来说是无法承受的。而 Maverick 通过其自动跟随功能，在 trader 每笔 swap 时检查价格和区间的关系来移动 Bin，藉此有效节省用户的管理成本以及 Gas 费用，同时提供与 Uniswap 相当的年化收益率，将参与的门槛降到最低。

总结：如何定义一个好 DEX？

DEX 无疑是 DeFi 生态系统的基石。失去了 DEX，一切 DeFi 协议都将无从谈起。

如何定义一个优秀的 DEX？区块链上不同的角色有不同的侧重，给出答案也会不尽相同。

用户（交易者）期望更好的交易深度（减少滑点）以及更低的 Gas 费用。

这要求一个 DEX 拥有更高的 TVL 或者更先进的机制来保证深度，此外还需要更深层次的合约代码优化来降低 Gas。

项目方寻求更好的交易深度、更低的流动性成本（用更少的资金做出更大的深度）以及更强的橱窗效应。

这要求一个 DEX 拥有更先进的 AMM 机制来降低成本，同时还要有优秀的品牌建设以及前端展示。

流动性提供者（LP）则希望获得更高的 APR 的同时减少无常损失。

这要求一个 DEX 的单位 TVL 尽可能捕捉到更多的交易量或对 LP 给予更高的激励来对冲无常损失。

我们可以发现，交易者对于深度的诉求，项目方对于流动性成本的需求，LP 对于 APR 的需求有一个共性的长期解决方案，即提高 DEX 的资本效率。

回顾两个主线，我们看到存量市场在聚合器的催化下，资本效率已成为 DEX 创新的核心。无论是 CoWSwap, 1inch 还是 UniswapX 的 RFQ 解决方案，或是 Maverick 的跟随流动性，都是有价值的尝试。随着这些创新不断深化和完善，未来的 DEX 将无疑变得更为高效、灵活和透明，从而为整个链上的创新、发展和繁荣奠定坚实的基础。