本文从兴起、四大类型、市场现状、应用规模、新兴稳定币模型和稳定币法规、监管等方面对 2023 年全球稳定币现状进行深度剖析。

撰文：前序观察 PreIN、腾讯科技、IBG

前言

随着金融世界愈发数字化，数字货币已成为金融领域的中心舞台。

然而，数字或加密货币面临的最大挑战之一是它们的波动性。只有在降低波动性的情况下，更广泛的人群才可能接受加密资产。 而产生波动性的原因有很多，不断改变的公众看法、新兴市场、静态货币政策和不受监管的市场。为了解决波动性的难题，稳定币应运而生。

近年来，由于稳定币能够结合数字货币和传统法定货币的优势，因此它们获得了极大的关注。通过与储备资产或算法保持 1:1 的挂钩，稳定币连接了数字货币和法定货币的世界。

在这份报告中，我们涵盖了从稳定币的兴起、四大类型、市场现状、应用规模、新兴稳定币模型和稳定币法规、监管的所有内容。

一、稳定币的兴起

1.1 什么是稳定币

稳定币是一种与法定货币、黄金等储备资产挂钩的数字货币，也是一种自由流通、延展上链、与储备资产挂钩的加密货币。

稳定币的设计初衷是用来减少价格波动的。稳定币和包括比特币在内的其他加密货币形成了鲜明的对比，因为它们没有内在机制来减少波动性。而稳定币通过模仿诸如美元、欧元、人民币和瑞士法郎来抵抗剧烈波动。

2014 年，首枚稳定币 Tether（又称 USDT、泰达币）诞生，开创了兑美元平价的先河。比如 1 个 Tether 应该等于 1 美元。如今 Tether 在加密货币领域被人们频繁交易，它的走势也证明了其设计初衷是靠谱的。

除了美元还有其他可以用来衡量稳定币价值的货币，包括法币（如欧元）、法币组合（如 IMF 的特别提款权）、商品或其他实体资产（如黄金、地产）、或者经济指标（如通货膨胀率）。

稳定币具有四个关键特征：

（1）认证：认证报告是稳定币体系的重要部分，由认证专业服务机构完成，它证实了支持稳定币的基础资产的存在性；

（2）储备资产的性质：需要一系列高质量、高流动性的资产以保证设计良好的稳定币的正常运行；

（3）监管与登记：稳定币和负责其运营的法律实体必须受到一个强大的监管机构的监管，该监管机构必须建立在一个法律成熟、治理良好的司法管辖区，以降低金融犯罪的风险；

（4）技术：稳定币的作用效果取决于其基础技术与传统非区块链技术的集成程度。

1.2 稳定币的分类

根据稳定机制的不同，目前市场上常见的稳定币可以大致分为四类：（1）法币抵押稳定币；（2）加密抵押稳定币；（3）算法稳定币；（4）及商品支持的稳定币。

1.2.1 法币抵押型稳定币

最受欢迎的稳定币由法定货币以 1:1 的比例支持。中央发行人或托管人持有法定抵押品。它必须与流通中的稳定币代币数量成正比。Tether (USDT)、USD Coin (USDC) 和 Binance USD (BUSD) 是市值最高的法币抵押稳定币。

这类稳定币具有以下几个特点：

第一，中心化的发行机构，一般是某个私人公司。

第二，和法币（大部分是美元）挂钩，兑换比率一般为 1:1，发行机制简单明了。

第三，实行储备证明机制，每发行一个稳定币，就必须增加一法币储备。

1.2.2 加密抵押型稳定币

加密抵押稳定币是由另一种加密货币作为抵押品支持的。加密货币抵押的稳定币不是使用托管人来持有抵押品，而是使用智能合约。稳定币的发行过程发生在链上，采用智能合约而不是依靠中央发行者来执行。当要购买（铸造）这些稳定币时，您将加密货币锁定在智能合约中以接收等量的代币。随后，您将稳定币放回到对应的智能合约中，就可提取您之前锁定的抵押金额。DAI（一种加密抵押稳定币）是这个类别中最突出的稳定币。

加密货币支持的稳定币需要进行超额抵押，以缓冲所需加密货币抵押资产的价格波动。例如，如果你想购买价值 100 美元的 DAI 稳定币，你需要存入价值 180 美元的 ETH ，这相当于 180% 的抵押率。如果 ETH 的市场价格下跌，但仍然高于设定的清算阈值，由于存在多余的抵押品，因此还可以保持 DAI 的价格稳定。然而，如果 ETH 价格下降到设定的阈值以下（例如下降了 100%，原先价值 180 美元的 ETH 现在仅仅价值 90 美元）。那么根据智能合约，会强行卖出抵押品以进行清算。

1.2.3 算法稳定币

算法稳定币试图通过动态扩大和收缩代币供应来维持与美元等资产的挂钩。算法稳定币不使用法币或加密货币作为抵押品。相反，它们的价格稳定性来自于使用专门的算法和智能合约来管理流通中的代币供应。当市场价格低于它所追踪的法定货币的价格时，一个算法稳定币系统将减少流通中的代币数量。或者，如果代币的价格超过了它所追踪的法定货币的价格，新的代币就会进入流通领域，向下调整稳定币的价值。

但是算法稳定币需要依赖特别强的算法， Luna 涉及的 USTC 就是一种算法稳定币，但是由于他们的内在算法没有考虑到一些极端情况而出现黑天鹅或突发事件，并最终脱锚崩盘。

算法稳定币具有以下特性：

1、 无抵押品

2、 部分或者完全由原生资产支撑抵押

3、 浮动稳定

1.2.4 商品支持的稳定币

商品支持的稳定币使用贵金属、石油和房地产等商品进行抵押。黄金是最受欢迎的抵押商品，Tether Gold (XAUT) 和 PAX Gold (PAXG) 是顶级的黄金支持稳定币。大宗商品支持的资产允许投资于可能远离当地的资产，并为流动性差的资产类别注入流动性。

二、稳定币市场现状

2.1 加密货币市场概览

全球加密货币图表（2017-2023）

加密货币总市值（2021-2023）

2021 年加密市场情况：

2021 年加密货币⾏业继续攀登新⾼度，延续了 2020 年的势头，整个⾏业的市值在 2021 年增⻓了 3 倍以上，约 2.4 万亿美元，并且在年中整个⾏业的市值短暂地达到了最⾼ 3 万亿美元。

2022 年加密市场情况：

2022 年全年的加密货币总市值约为 8.300 亿美元，比年初下降了 64%。

2022 年加密货币市场的开始充满坎坷，第一季度经历了⾼通胀、俄罗斯与乌克兰的冲突以及美联储加息等事件。2022 年第一季度末的市场总市值约为 2.2 万亿美元，与 2021 第一季度的繁荣相⽐，2022 第一季度交易者普遍处于观望态度，整个市场的交易量明显萎缩，交易量环⽐下降 23%。

2022 年第三季度是⼀个相对平静的季度，也是监管动荡的⼀个季度。市场基本处于盘整状态，加密货币总市值短暂地触及 1.2 万亿美元。美国 OFAC 对 Tornado Cash 的制裁给整个⾏业带来了冲击，并重新引发了对政府审查 制度的重⼤关切和讨论。还有多个加密货币⽴法正在通过国会，⽽ CFTC 对⼀个 DAO 采取执法⾏动也特别值得注意。随着政策制定者和监管机构继续与该⾏业打交道，⼈们只能希望未来的监管更加清晰。考虑到全球地缘政治紧张和宏观经济动荡，⾄少可以说，加密货币的近期前景看起来可能仍然具有挑战性。

2022 年 FTX 和 Alameda Research 的崩盘给市场带来最后的打击，这使数百万人蒙受损失，整个行业仍因其带来的连锁反应而感到不安。

2023 年加密市场情况：

Crypto 市场摆脱了熊市的颓唐。2023 年第一季度的前半段相对平静，因为交易者们都在猜测美联储态度的走向。虽然整体流动性相对较低，但市场也被一些短暂的叙事推动。如香港概念、brc20、Al 板块等。

Crypto 的监管挑战无法掩盖传统银行业更大的动荡：围绕 Silvergate 银行的疑虑导致它在 2023 年 3 月 8 日进入破产清算引发了整个美国银行业的传染效应。在同一周内，Silicon Valley 银行与 Sianature 银行相继被 FDIC 接管，随后导致 CreditSuisse 银行一周后在政府资助的支持下被 UBS 收购。诸如此类的事件暴露了投资者对于传统金融的信任和信心是相当脆弱的。

2.2 稳定币市场概览

2.2.1 稳定币总市值

△图稳定币总市值图（coingecko）

稳定币作为整个加密市场的核心资产之一，在近几年中经历了非常大幅的增长。截至 2023 年 5 月 12 日，稳定币的总市值约为 1318 亿美元。

△稳定币 top9 市值图（coingecko）

2021 年稳定币市场情况：

2021 年第二季度稳定币反弹至新高并达到 1051 亿美元（+ 76％）的市值，但成交量下降至 73.6 亿美元（-35%）。 这可能是因为交易员在 20% 的市场低迷期间选择了避险。

2021 年第三季度，排名前五的稳定币的整体市值以 17% 的速度稳健增长。在该季度末，稳定币的整体市值达到 1230 亿美元。除了 USDT，排名前五的稳定币的增速均超过 20%，这意味着面对强监管时，投资者选择使用其他稳定币作为 USDT 的替代品。

2022 年稳定币市场情况：

稳定币在 2022 年也未能幸免于资产净流出的结局，累计流出了 273 亿美元 ( 约 17%)。这一损失的大部分是在 Terra 崩溃期间发生的，此后该板块表现相对较好，尽管周期性地出现了可能脱锚的「黑谣言」。

2022 第一季度⼤环境的不确定性使⼤部分投资者更加偏爱稳定币，稳定币本季度市值大幅度增⻓（+230 亿美元）。2022 第一季度和市场上的其他数字货币不同，稳定币市场的前五名增⻓了 13%。

2022 年第二季度值得关注的是, 稳定币在此期间有了显著的提升, 先前位列第 13 名的 BUSD 已达到了第 6 名。但稳定币市场份额的⼩幅下降（不考虑 USTC），表明⼀定数量的资⾦已经完全退出加密货币的⽣态，相⽐之下，上⼀季度的投资者尚且可能在市场不确定性的情况下为了降低⻛险⽽进⼊稳定币市场。

2022 年最大的稳定币 USDT 的市值下降了 16%，大约为 120 亿美元。相反，USDC 和 BUSD 各自有一定幅度的增长，各约 20 亿美元。头部的去中心化稳定币 DAI(-43%) 和 FRAX(-44%) 的损失比例相近，不过绝对值上 DAI 的 40 亿 美元损失几乎是 FRAX 的 5 倍。

2023 年稳定币市场情况：

2023 年第一季度，稳定币 Top15 的市值减少了约 4.5%，即 62 亿美元。这是由于在美国证券交易委员会 (SEC) 调查 BUSD 和 USDC 脱钩之后，稳定币市场出现了恐慌。

2023 年第一季度 USDC 市场占有率下降最⼤（-2.7%），这可能是由于在银⾏危机期间稳定币脱钩，持有者感到不安。

BUSD 在 Paxos 决定停⽌发⾏该稳定币后，市值排名从第 7 位⼤幅下降⾄第 12 位。

由于脱钩和监管担忧，USDC 和 BUSD 出现了⼤量资⾦流出，⽽ USDT 和 TUSD 成为了最⼤的受益者。

在美国证券交易委员会（SEC）调查 BUSD 和 USDC 脱钩之后，稳定币市场出现了恐慌。市值最⼤的稳定币 USDT（+20.5% 或 136 亿美元）在绝对值上增⻓最多，⽽ USDC 和 BUSD 分别损失了 26.9% 和 54.5%。TUSD 的增⻓很⼤程度上是由 Binance（约 1.3 亿美元）和 Tron（约 7.5 亿美元）的⼤规模新铸造引起的。

2.2.2 稳定币的市场份额

截至 2023 年 5 月 12 日，全球加密数字货币有 24071 个，总市值为 11170 亿美元，稳定币总市值约为 1318 亿美元，占加密数字货币市场份额约为 11.84%。

截止到 2023 年 5 月，中心化稳定币的市场份额达到了 94%，而去中心化稳定币的市场市场份额只有约 6%。在 2019 年到 2022 年的时间内，去中心化稳定币的市场份额大幅度增加。但是在 Terra 崩溃后，UST 迅速归零，去中心化稳定币的份额也逐渐减少。

△主要稳定币情况对比图

△稳定币占有率对比图（Coinmarketcap）

从上图可以看出，在稳定币市场中，市值占比前九位的稳定币就占有 97% 以上的份额。排名前五的稳定币占比超过 96%，分别为 Tether USDT、USD Coin USDC、Binance USD BUSD、DAI 和 TrueUSD TUSD。上述三种稳定币占据了整个稳定币市场的 90% 以上，从稳定币的类型上来看，USDT、USDC、BUSD 都属于中心化的稳定币，均以现实的资产抵押进行发行；除此之外，还有去中心化稳定币，比如我们熟知的由 MarkerDAO 发行的 DAI 市值为 48.6 亿美元，占比仅有 3.73%。

2.2.3 现存主要稳定币对比

△主要稳定币对比图（TokenInsight 20）

三、稳定币的分类应用

3.1 中心化稳定币

中心化稳定币的总市值超过 1294 亿美元，其中 USDT 和 USDC 是两个规模最大的中心化稳定币。两者都以 1 美元作为挂钩目标，储备资产均为美元现金，国债或其他商业票据。USDT，USDC，BUSD，TUSD，USDP，GUSD 是六大最受欢迎的中心化稳定币，同时也是资产储备支持的稳定币。

3.1.1 Tether USDT：

2014 年 10 月，Tether（iFinex 的下属公司）推出 USDT。USDT 是目前市场上规模最大的稳定币，市值超过 827 亿美元。

USDT 运行机制：

从上图可以看出，USDT 发行和流通过程可以分为以下几步：

第一步：用户将美元存入 Tether 公司的银行账户。

第二步：Tether 公司为用户创建各自的 Tether 账户，并在账户中放入和其存入美元对应的数字货币。

第三步：用户可以通过交易所或者场外市场交易 USDT。

第四步：用户将 USDT 交还给 Tether 公司，赎回法币。

第五步：Tether 公司销毁 USDT，并将美元返还到用户的银行账户。此外，当 USDT 进入流通领域之后，任何投资者都可以从其他投资者或者交易所手中购买和交易 USDT。这就形成了一条完整的发行、交易、流通和回收的循环链。

USDT 运营情况：

价格分析：

在发行时，投资者需要用一美元兑换一个 USDT；在二级市场，投资者可以使用其他加密数字货币兑换 USDT，也可以使用法币购买 USDT。当 USDT 实际价格超过一美元时，大量投资者会从 Tether 公司申购 USDT，然后在二级市场卖出；当 USDT 实际价格低于一美元时，大量投资者会从二级市场购买 USTD，然后向 Tether 公司赎回美元。无论哪种情况出现，从理论上讲，USDT 的价格都会逐渐回归到一美元，或者在一美元上下小幅波动。

△ USDT 价格走势图（2021-2023）

USDT 一直以来都被盖以「没有足够储备」的「骂名」，可是即使被市场这样认为，USDT 还是保持着市场第一的份额，并且价格在绝大部分时候都能够保持 1 美元左右。

USDT 价格脱锚最严重的一次发生在 2018 年 10 月 15 日，彼时比特币的价格在 $6000 左右。USDT 由于市场恐慌价格下跌到最低 $0.88。但是从那以后即使市场传⾔不断，USDT 的价格始终能够保持稳定。

△2021-2023 USDT 市值和交易量情况（coingecko）

OFAC 的制裁对 USDC 的地位造成⼀定破坏，整体稳定币市场 2022 年第三季度表现平平 ，USDT 有⼩幅增⻓（有可能吸收了 USDC 的⼀些抛售）。2023 年第一季度在美国证券交易委员会 (SEC) 调查 BUSD 和 USDC 脱钩之后，稳定币市场出现了恐慌，市值最大的稳定币 USDT (+20.5% 或 136 亿美元 ) 在绝对值上增长最多。

USDT 储备资产情况：

Tether 公司的 USDT 白皮书中明确提到，Tether 代币被称为稳定币，因为它们在与法定货币挂钩时提供价格稳定性。这为交易员、商人和基金在退出市场款项时提供了一个低波动性的解决方案。所有 Tether 代币与匹配的法定货币以 1 比 1 的比例挂钩，并由 Tether 的储备金 100% 支持。

但这种机制能够发挥效果的前提有两个：

第一，公司严格执行 USDT 和美元 1:1 储备。

第二，公司定期进行审计并公开审计结果。储备证明机制是保证稳定币价格相对稳定的核心机制，但如果公司无法实现 1:1 的储备承诺，稳定币和法币的锚定关系将受到挑战。

Tether 公司官网给出了 USDT 项目当前的资产负债表，从下图可以看出，Tether 总资产（Total Assets）代表公司拥有的美元、欧元 (EUR)、离岸人民币 (CNH)、黄金（XAU）和墨西哥比索（MXN）；总负债（Total Liabilities）代表公司发行 USDT 后，投资人用多少钱购买这种稳定币，分别约为 828 亿美元、3638 万欧元 (EUR)、2050 万离岸人民币 (CNH)、2 万 XAU 和 1956 万墨西哥比索（MXN）。从项目资产负债表看，股东权益（Shareholder Equity）均为正值，这意味着公司做到了每发行一个 USDT 就增加一美元价值的法币储备。

△ USDT 资产负债表 2023.5.14（Tether 官网）

△ EUR 资产负债表 2023.5.14（Tether 官网）

△ CNH 资产负债表 2023.5.14（Tether 官网）

△ XAU 资产负债表 2023.5.14（Tether 官网）

△ MXN 资产负债表 2023.5.14（Tether 官网）

Tether 公布了会计师事务所的审计结果：（截至 2023 年 3 月 31 日）

3.1.2 USD Coin（USDC）

2018 年 7 月，USDC 是由 Circle 公司和 Coinbase 交易所⼀起发⾏的美元稳定币。从背景上看 USDC 似乎应该是更加稳定和透明的稳定币，市场⼀直以来也是对 USDC 信任有加。⽬前 USDC 的市值⼤约为 301 亿美元，在稳定币的市场中排名第⼆，规模约为 USDT 的⼀半。USDC 在 2022 年 7 ⽉ 1 ⽇巅峰时期的市值超过 560 亿美元，彼时已经快要接近 USDT 的 660 亿美元⽔平。

USDC 运行机制：

通过稳定币入口（例如由获得许可的 CENTER 代币发行成员创建和维护的 Web 应用程序）加入的客户可以将法定资金转入该 CENTER 发行人的账户。发行人使用 CENTER 网络执行一系列命令，以验证、铸造和验证与这些存入资金的价值挂钩的法定代币。然后，客户可以将这些代币转移到其他地方以使用它们。

赎回遵循相反的顺序：当客户访问出口时，法定代币将被销毁，例如由获得许可的 CENTER 发行成员维护的 Web 应用程序。在成功验证和验证后，来自基础法定储备的资金将转移到客户的外部银行。

USDC 运营情况：

△  USDC 价格走势图（2021-2023）

△ USDC 市值和交易量情况（CoinGecko）

Coinbase 以及 DeFi 协议对 USDC ⼀直都⽐对 USDT 友好很多，这也是 USDC 在 2021 年之后扩张很快的原因之⼀。

2022 年第三季度 USDC 市值减少了 88 亿美元，占其市值的 16%。这是因为监管动荡，美国 OFAC 对 Tornado Cash 的制裁给整个⾏业带来了冲击，并重新引发了对政府审查制度的重⼤关切和讨论，OFAC 的制裁对 USDC 的地位也造成⼀定破坏。

2023 年第一季度 USDC 市场占有率下降最大 (-2.7%)，这可能是由于在银行危机期间稳定币脱钩，持有者感到不安，且 USDC 损失了 26.9%，这是因为美国证券交易委员会 (SEC) 调查 USDC 脱钩之后，稳定币市场出现了恐慌。USDC 的价格在 2023 年 3 ⽉ 11 ⽇最低跌到 $0.8 左右，这是由于硅⾕银⾏破产倒闭，USDC 的储备⾦受到质疑。

USDC 储备资产情况：

Circle 需要为所有已发行的 USDC 维持完整的法定储备。第三方每月根据美国注册会计师协会 (AICPA) 制定的标准报告这些持股情况。

Circle 公布了会计师事务所 的审计结果 ( 截至 2023 年 3 月 6 日 )：

3.1.3 Binance USD（BUSD）

2019 年 9 月，Paxos （发行方）与币安合作推出 BUSD，与 BUSD 是与美元挂钩的法币支持的稳定币，可按 1 BUSD 兑 1 美元的汇率购买和赎回，目前是市值第七大加密货币和第三大稳定币。

BUSD 是⼀个中⼼化程度⾼于任何稳定币的中⼼化稳定币，想要完全了解为什么。我们需要先明确，市场上存在两种 BUSD：

1. Paxos 发⾏在以太坊上的 BUSD，受到纽约⾦融服务部 NYDFS 的监管；

2. Binance 在其他链（BNB 链）⾃⼰发⾏的 Binance-Peg BUSD。这个类别的 BUSD 不受到任何监管，Binance 通过持有以太坊上的 BUSD 然后发⾏⾃⼰ Binance-Peg BUSD。

BUSD 运行机制：

为了维持其 1 美元的价值，Paxos 持有的美元数量等于 BUSD 的总供应量。BUSD 和 USD 可以随时通过 Paxos 进行兑换。

1、用户将美元发送到 Paxos 的银行储备账户。

2、发行人（Paxos）在以太坊上创建等量的 BUSD。

3、新铸造的 BUSD 交付给用户，而美元则存放在银行准备金账户中。

4、该机制也总是反向工作。用户可以使用 Paxos 销毁 BUSD，并获得 1 美元的回报。

通过使用智能合约销毁 / 铸造 BUSD，该机制可以将供应和储备的比例保持在恒定的 1:1。

BUSD 运营情况：

关于 BUSD 的发展⼀切都⾮常顺利，特别是从 2021 年⽜市以及 BNB 链的狂热开始。

2022 年 9 ⽉，Binance 宣布将⽤户余额以及新冲值的 USDC，USDP 以及 TUSD ⾃动转化为 BUSD。Circle CEO 表示这是好事。

2023 年 Circle 向纽约⾦融服务部举报 BUSD 的储备存在问题：

1 ⽉ Binance 承认 BUSD 曾存在储备管理缺陷。

2 ⽉，BUSD 发⾏商 Paxos 被纽约⾦融服务部调查，BUSD 开始出现资⾦流出，随后 SEC 计划起诉 Paxos，称 BUSD 是未注册的证券。13 ⽇ BUSD 被宣布将停⽌发⾏。

2 ⽉ 13 ⽇，Binance CEO 赵⻓鹏表示 BUSD 将不再作为 Binance 上的主要交易货币。

2 ⽉ 28 ⽇，Coinbase 宣布将从 3 ⽉ 13 ⽇开始停⽌ BUSD 交易。

3 ⽉，AAVE DAO 投票决定将 BUSD 从其借贷平台移除。

△ BUSD 价格走势图（2021-2023）

△ BUSD 市值和交易量情况（CoinGecko）

尽管起点较低，但 BUSD 的流通量在 2021 年第一季度分别增长了约 250%。这大概率是 BSC 和 Terra 公链的崛起导致。

2023 年第一季度 BUSD 的情况每况愈下，尤其是 2 月中旬 SEC 就 BUSD 的发行向 Paxos 发送 Wells Notice 之后，Paxos 最终决定停止发行 BUSD。美国监管机构的积极执法行动使 Crypto 行业在不透明监管环境下的发展更具挑战性，同时也引起了对监管透明的更大呼声。BUSD 在 Paxos 决定停止发行该稳定币后，市值排名从第 7 位大幅下降至第 12 位。美国证券交易委员会 (SEC) 调查 BUSD 和 USDC 脱钩之后，稳定币市场出现了恐慌， BUSD 损失 54.5%。

自 2022 年 2 月公告停止运营以来，随着用户不断兑出，市值迅速下跌。BUSD 在 2023 年第一季度市值减少了 47.3% 或 68 亿美元，较 2022 年 11 月的峰值下跌了 67.6%。截至 2023 年 5 月中旬，市场上仍有价值 57 亿美元的 BUSD 正在流通。

BUSD 储备资产情况：

每个 Paxos Standard 银行账户都由美国审计公司 Withum 监督，Paxos 发布其 BUSD 月度储备报告。

3.1.4 TrueUSD（TUSD）

2018 年 3 月，Archblock（发行方）推出 TrueUSD，并在 Bittrex 交易所上线。TrueUSD (TUSD) 是一种完全抵押、受法律保护和透明验证的 ERC-20 代币。它与美元挂钩并保持 1：1 的比例。此外，它是第一个建立在 TrustToken 平台上的加密资产。它旨在成为简单、透明和可靠的稳定币。因此，它不使用隐藏的银行账户或任何特殊算法。

TUSD 运行机制：

TrueUSD 的美元持有量分布在属于不同信托公司的各个银行账户中。有关各方已签署协议，每天公布抵押资产并进行每月审计。该代币使用多个托管账户来降低交易对手风险并为持有人提供法律保护以防盗窃。

TrustToken 使用经过公开审计的智能合约来限制自己发行代币。这笔钱甚至从未接触过 TrustToken 团队的手。当托管账户收到美元时，新的 TUSD 将自动生成。每当用户赎回美元时，立即销毁等量的 TUSD。这样，TrustToken 可确保托管账户中的资金与流通中的 TUSD 之间的 1:1 美元与 TUSD 的比率。

TrueUSD 有以下特点：

1、法律保护：公司定期发布证明，这些证明受到托管账户提供的强有力的法律保护。

2、可兑换美元：任何在 TrustToken 平台上通过 AML/KYC 检查的个人或组织都可以将 TUSD 兑换成美元。但是，最低提款金额为 10,000 美元。

3、值得信赖的基金管理：TrueUSD 系统的设置方式允许您通过设计直接与托管账户兑换美元，而不是通过 TUSD 网络汇款。

4、全额抵押品：单个 TUSD 代币始终由托管账户公司持有的美元作为抵押。新代币由经过公开审计的智能合约铸造和销毁。

5、定期证明：托管账户的所有持有都受到公开发布的定期证明。

每个 TrustToken 代币化资产正常运行的关键是第三方托管账户。每个通过 KYC 和 AML 要求的人都可以使用他们的应用程序购买 / 赎回 TrueUSD。

TUSD 运营情况：

自 2022 年 10 月 7 日起，TUSD 在多米尼克联邦被授予法定地位，作为授权数字货币和交换媒介。

△  TUSD 价格走势图（2021-2023）

2023 年第一季度 TUSD(+169.3%) 的增幅（超过了 FRAX +2.6%）。TUSD 的增长很大程度上是由 Binance( 约 1.3 亿美元 ) 和 Tron( 约 7.5 亿美元 ) 的大规模新铸造引起的。

△ TUSD 市值和交易量情况（CoinGecko）

TUSD 储备资产情况：

通过与美国领先的会计师事务所 Armanino 的合作，TrueUSD 持有者可以查看 TrueUSD 账户的实时仪表板，这是高度透明的一个很好的例子。

3.2 去中心化稳定币

去中心化稳定币由指定的社区管理并由计算协议稳定。去中心化稳定币有四种类型，分别是超额抵押稳定币、算法稳定币、分数稳定币和非挂钩稳定币。

去中心化稳定币的一个共同点是它们由多个控制点引导，而不是像中心化稳定币中所见的单一主体。中心化稳定币的发行和分配由中央机构控制，硬币的挂钩由实际法定货币或黄金、石油和房地产等其他商品维持。

去中心化稳定币在两个方面都不同：治理和挂钩系统。不同类型的去中心化稳定币的治理系统是相似的，因此，去中心化稳定币根据其铸造和挂钩维护方案进行分组。以下是目前流行的两种去中心化稳定币：

3.2.1 MakerDAO (DAI)

2017 年 12 月，MakerDAO 推出 DAI。与 USTD 不同的是，DAI 完全存在于区块链上，避免了第三方信任中介可能产生的信用风险。

DAI 运行机制：

DAI 的生成、访问和使用门槛都很低。用户通过使用 Maker 协议来创建叫做「Maker Vault （Maker 金库）」的智能合约并存入资产（经过批准的担保品）来生成 DAI。这个过程既是 DAI 进入流通领域的过程，也是用户获得流动性的过程。此外，用户也可以从中介或交易所处购买 DAI。

可以把 MakerDao 想象成一个当铺，你可以将你的数字资产（目前仅支持 MKR ）抵押在 MakerDao 系统上面，获得一定数量的 DAI。可以想象这个抵押合同，就是这个系统合同的功能。这个重要的功能叫做：Vault（多抵押系统迁移前称为 CDP）智能合约。这份合同可以让你在 MakerDao 系统当中借到贷款 DAI，贷款可以再投资（杠杆），国际汇款等等。需要注意的是：在你抵押的数字货币迅速贬值，同时你无法偿还 DAI 贷款，你的数字货币会被强制的拍卖出去，变成 DAI 来偿还这份贷款，这就是我们俗称的爆仓。

DAI 稳定机制：

DAI 的初始目标设定的是与美元保持 1:1 锚定，但由于市场行为会造成一定的价差，因此需要相关机制来稳定 DAI 的价格。价格稳定机制主要依靠的利率调整和清算，其中利率调整使用过治理投票来进行，包括稳定利率调整和 DAI 存款利率（DAI Saving Rate—DSR）调整；清算主要是紧急关停手段来把控风险。

1、稳定利率调整：指的是用户在抵押资产生成 DAI 时所需要支付的年化利率，本质上是贷款利息。当 DAI 的价格高于 1 美元时，通过降低稳定利率（即降低贷款利息）来鼓励用户创建 Vault 生成 DAI；当 DAI 的市场价格低于 1 美元时，则通过增加稳定利率（即增加贷款利息）从而刺激用户关闭 Vault，销毁 DAI，减少 DAI 的市场供给。

2、DAI 存款利率（DSR）调整：用户可以将 DAI 锁进 Maker 协议的 DSR 合约能够自动获得储蓄收益，DSR 决定了 DAI 持有者可以基于其存款能够获得的收益大小。DAI 存款利息由借款利息支付，意味着存款利息由稳定费担保。对 Maker 协议来说，如果稳定费的收入无法弥补 DAI 存款利息的总支出，那么差额就是系统坏账，将通过增发 MKR 进行弥补，也就意味着 MKR 持有者是该部分的风险承担者。

3、紧急关停：发生在紧急情况时用来保证 DAI 持有者目标价格可兑付的最后手段，一旦出发紧急关停，用户就再也无法创建新的 Vault 或操作已创建的 Vault，喂价机制也会被冻结。

DAI 运营情况：

△ DAI 市值和交易量情况（CoinGecko）

2022 第一季度 DAI 也因为同类竞争的原因，增速放缓许多；2022 年第二季度 DAI 的市值下跌了 32%，可能是它们与算法稳定币的负相关所导致的；2023 第一季度 DAI 基本上保持平稳。

3.2.2 FRAX

2020 年 12 月，Frax Finance 推出 FRAX，FRAX 是第一个也是唯一的一个部分供应由抵押品和部分供应由算法支持的稳定币项目。FRAX 是双重类型的铸币税模型，其稳定币 FRAX 由两种抵押品支持，分别是抵押支持的稳定币 (USDC) 和 FRAX Share(FXS)。

FRAX 运行稳定机制：

在初始状态，FRAX 处于 100% 抵押品阶段，这意味着只需要在铸币合约中置入担保物就可以铸造 FRAX，投入到系统中创造 FRAX 的 100% 价值都是抵押品。随着协议进入混合阶段，在铸币过程中进入系统的部分值成为 FXS ( 然后在流通过程中烧毁 )。例如，在 98% 的抵押品比率下，每铸造一枚 FRAX 都需要 0.98 美元抵押品并燃烧 0.02 美元价值的 FXS。在 97% 的抵押品比率下，每铸造一枚 FRAX 都需要 0.97 美元抵押品并燃烧 0.03 美元价值的 FXS，以此类推。

虽然 FRAX 协议旨在接受任何类型的加密货币作为抵押品，但 FRAX 协议的实现将主要接受链上稳定币作为抵押品，以消除抵押品的波动性，从而使 FRAX 能够顺利过渡到更多算法比率。

FRAX 的赎回过程是无缝的，易于理解，经济可靠的。在 100% 抵押阶段，它非常简单。在混合算法阶段，当 FRAX 被创建时，FXS 被烧毁。当 FRAX 被赎回时，FXS 就被铸造。只要存在对 FRAX 的需求，将其赎回为抵押品加 FXS 就会在另一端开始铸造类似数量的 FRAX 进入流通（燃烧同样数量的 FXS）。

在最开始， FRAX 协议每小时调整一次抵押率，每一次调整 0.25%。当 FRAX 价格在 1 美元或 1 美元以上时，函数每小时降低一次抵押品比率，当 FRAX 价格在 1 美元以下时，函数每小时提高一次抵押品比率。这意味着，如果 FRAX 价格在某段时间内大部分时间都在 1 美元或超过 1 美元，那么抵押品比率的净变动将会减少。如果 FRAX 价格在大多数时候都低于 1 美元，那么抵押品比率平均会朝 100% 方向增长。

FRAX 与 UST（2022.2.9 脱锚，Terra 崩盘）对比有以下特点：

1、灵活的抵押率， FRAX 通过比例积分微分 (PID) 控制器自动实现抵押率， FRAX 将抵押品重新部署到其他地方以赚取收益，这有助于带来外部收入并通过其算法市场操作控制器使协议保持浮动。

2、将对于 FRAX 投机转移到 FXS，由于 FRAX 的销毁 / 回购机制，其价格波动性已转移至 FXS。

3、可靠的抵押品， FRAX 的部分抵押品是 USDC ( 以美元现金储备为储备 )，其注入了增长率的变化 。

4、FXS 提供超出治理的价值，例如铸币要求和协议费，从而激励用户购买 FXS。

FRAX 运营情况：

△ FRAX 市值和交易量情况（CoinGecko）

FRAX 在 2021 年发展迅速，市值超于 1 亿美元。这也侧⾯体现出了市场对算法稳定币的接受程度越来越⾼。2022 年第二季度 FRAX 市值下跌 48% ，可能是它们与算法稳定币的负相关所导致的；2023 第一季度 FRAX 基本上保持平稳。

3.3 新型稳定币

根据 Sam Kazemian 的「DeFi Trinity」理论，为了实现 DeFi 的主导地位，一个项目需要自己的稳定币、分散式交易所（DEX）和贷款协议。

一些最大的协议已经开始朝着这个方向构建，与稳定币一起开发自己的 DEX 和贷款协议。不出所料，FRAX 已经迈出了第一步，引入了 Fraxswap 和 Fraxlend 来补充自己的稳定币，其他协议正在迅速赶上。围绕集中式稳定币的持续问题，如监管审查的风险——特别是最近 BUSD 的收盘——只是加快了构建真正分散稳定币模型的努力。

市场热切期待两个最大的 DeFi 协议推出协议原生稳定币，即 Curve 的 crvUSD，以及 AAVE 在 2023 年推出 GHO。两者都有自己基于各自基础协议的新颖设计，更重要的是，它们将具有加强各自飞轮的功能。

除了协议原生马厩外，其他稳定币模型仍在实验中。USDD（USDD）继续代表内生抵押稳定币，由包括 BTC、USDT 和 USDC 在内的多个代币支持。Rai 和 Olympus 等项目正试图创建一个稳定币，这种稳定币实际上并没有与法定货币挂钩。Ampleforth 可能是最有趣的——一种没有抵押品的纯变基稳定币。

四、稳定币的增长潜力和用例

4.1 稳定币的增长潜力

1、解决数字货币价格波动问题

稳定币是以资产作为抵押物进行发行的一种数字货币，其价格相对于其他数字货币更加稳定。因此，稳定币可以用来解决数字货币价格波动的问题。举个例子，你在用比特币购买商品时，由于比特币价格波动大，导致你购买时需要支付的价格可能会因价格波动而增加或减少，这就增加了交易的不确定性。但是如果使用稳定币进行交易，由于其价格相对稳定，就可以避免这种情况。

2、可以承担金融功能

稳定币具有一般数字货币的所有功能，例如支付、储存等，并且还可以承担一些金融功能，例如支付手续费、作为汇率转换媒介等。

3、更加透明的市场交易

稳定币通常都是由机构发行的，并且抵押物的准备过程也需要经过审计，这增加了市场交易的透明度，提供了更多的保障。

4.2 稳定币的用例

法币兑换渠道

从 USDT 发行和流通过程就可以看出，投资者可以从 Tether 购买 USDT，也可以从其他投资者手中购买，当投资者想要兑换法币时，可以向 Tether 公司进行赎回。

充当交易媒介

很多数字货币在和比特币等主流数字货币兑换的过程中也存在障碍，因此，用户可以先将其他数字货币兑换成 USDT，然后再兑换成比特币进行交易。

充当避险资产

USDT 承诺用户可以随时将 USDT 兑换成法币，因此，当数字货币市场价格波动剧烈时，投资者就可以先将所持数字货币兑换成 USDT，进行资产保值，等到市场价格稳定后，再换回其他数字货币。

用于资金支付

USDT 可以作为资金支付的手段，尤其可以用在跨境支付场景中。目前，全球跨境支付使用 SWIFT 系统，国际转账需要 3-7 天时间，而且费用较高。

五、稳定币的法规及全球监管

5.1 稳定币法规

在 Terra/UST 崩溃和 FTX 崩溃等重大挫折后，许多投资者遭受重大损失，政府和监管机构被迫采取行动。虽然立法和监管工作之前已经在进行中，但普遍的传染增加了这些努力的紧迫性和速度。具体来说，稳定币一直是特别关注的领域。

金融稳定委员会（FSB）和巴塞尔银行监管委员会（BSBC）等国际标准制定机构已经制定了数字资产的初始监管标准，试图在全球范围内推动一致的监管。另一方面，国际清算银行（BIS）一直在进行监督和监督，部署一个项目，使中央银行能够有效监测稳定币的资产负债表。

美国国会提出了一项稳定币法案，个别国家也在与美国等国一起解决这个问题。如何新加坡金融管理局（MAS）让行业参与者制定稳定币的整体监管框架，香港金融管理局（HKMA）发布的监管框架框架，要求稳定币发行人获得运营许可，甚至可能禁止算法稳定币的监管将更加普遍。

5.2 稳定币是否受到监管

稳定币由于法定货币和加密货币的独特组合，引起了全球监管机构的兴趣。由于它们旨在维持稳定的价格，因此它们可用于投机以外的原因，可以促进低成本的国际高速交易。一些国家甚至正在尝试创建自己的稳定币。发行具有法定储备的稳定币可能还需要监管部门的批准，可能会受到与当地司法管辖区的加密货币相同的监管。

5.3 全球主要国家对稳定币监管的最新发展

目前，全球各主要国家及地区对于加密资产（包括稳定币）的监管立场不尽相同，相应的监管框架及立法也正处于不同阶段。下文拟简要介绍中国香港、中国内地、美国、新加坡及欧盟的相关最新发展，希望给读者就以下几个国家及地区的监管提供一些概括性的参考和指引。

5.3.1 中国香港

2022 年 1 月 12 日，香港金管局发布了一份关于将香港监管框架扩展至稳定币的讨论文件，邀请业界和公众就加密资产和稳定币的监管模式提供意见。该讨论文件阐述了香港金管局就加密资产（特别是用作支付用途的稳定币）的监管模式的构思。香港金管局预计将在 2023 年 7 月前制定计划，以期在 2023/2024 年度之前颁行新的监管制度。

香港金管局认为，稳定币越来越被视为广泛接受的支付方式，且事实上其使用量的增长，增加了稳定币融入主流金融体系的潜力。在香港金管局看来，这会引发更广泛的货币和金融稳定性的影响，从而使得稳定币成为金管局的监管重点。

香港金管局在 2023 年 1 月颁布了《加密资产和稳定币讨论文件的咨询结论》，总结了业界对香港金管局在一年前向各界征求对稳定币咨询案意见的反馈意见及金管局的相应立场。该咨询结论的主要内容如下：

1、 重点监管范围

香港金管局表示将优先监管那些声称是锚定法定货币的稳定币。无论是通过算法或套利机制锚定法定货币，也无论该稳定币是否主要用于零售、批发或加密资产交易，只要是声称锚定法定货币的稳定币均会被纳入监管重点。

2、 稳定币管辖权

在香港金管局结论中，香港金管局指出稳定币活动强制性发牌制度可能与现时由香港证监会负责管理的虚拟资产服务提供商牌照制度存在一定重合，并表示会进一步咨询其他监管机构的意见，考量如何避免未来发生监管套利的情况。

3、 牌照申请

香港金管局结论中明确了从事各类型稳定币相关活动的强制性牌照要求，且表示牌照基于不同类型的稳定币活动而颁发，包括（1）治理：建立及维护受规管稳定币的规则，例如稳定币的拥有权架构及营运安排；（2）发行：发行、创建或销毁受规管稳定币；（3）稳定性：就受规管稳定币的稳定性和储备资产作出安排（不论该等安排是否由发行人自行提供），包括以有效的方式维持稳定币的价值；（4）钱包：提供存储用户私钥的服务，使用户能使用并管理其所持有的受规管稳定币。

值得注意的是，同一实体需要就不同类型的稳定币活动取得不同牌照。就稳定币发行活动而言，香港金管局认可银行及非银行机构皆可作为稳定币发行人。

4、 算法稳定币

香港金管局表示无论是通过算法或套利机制锚定法定货币的稳定币，也无论该稳定币是否主要用于零售、批发或加密资产交易，只要是声称锚定法定货币的稳定币就会被纳入监管重点。而香港金管局结论中列出的颁布稳定币牌照应符合的条件之一是相关稳定币的储备金价值应始终与已发行存量稳定币的数量相匹配，且储备金资产应具有高质量及高流动性。算法稳定币并不满足上述要求，因此，从事算法稳定币相关活动的主体并不符合香港金管局的发牌条件。在稳定币牌照制度正式出台后，已经提供算法稳定币相关服务的实体应如何应对，例如是否需要逐步关闭或调整对香港的服务，存量香港用户能否继续使用算法稳定币等问题值得进一步关注。

5、 牌照申请人的本地化要求，及是否允许挂勾非本国 / 地区法币的稳定币

在香港金管局结论中，香港金管局认为要求发牌实体“在香港成立公司”有利于对获发牌实体的监督及监管要求的强制执行。这项要求能使与受规管业务有关的资产与持牌实体集团内其他实体的资产负债分隔，且便于在有需要时征缴其资产。尽管如此，香港金管局也在其结论中表示会参考其它国家或地区的监管发展及业界的意见，进一步衡量是否能在确保监管措施的稳健性及有效性的同时采纳其他的措施替代“在香港成立公司”的要求。在香港之外成立的实体是否能在香港获得稳定币业务相关牌照有待香港金管局进一步明确。

6、监管规定的关键要点

（1）全面的监管框架：监管要求应涵盖范围广泛的问题，包括但不限于所有权、治理和管理、财务要求、风险管理、AML/CFT、用户保护以及定期审计和披露要求。

（2）全额支持和按面值赎回：稳定币安排的储备资产价值应始终与流通在外的稳定币价值相匹配。储备资产应具有高质量和高流动性。基于套利或算法获得价值的稳定币将不被接受。稳定币持有者应该能够在合理期限内将稳定币按面值兑换成参考法定货币。

（3）主营业务限制：受监管实体不得从事与其相关牌照允许的主营业务不同的活动。例如，钱包运营商不应从事借贷活动。

另外，根据香港《证券及期货条例》，除非有特定的豁免，进行与“证券”相关的受规管活动（例如证券交易、为证券交易提供服务、就证券提供意见等），需要事先领取香港证监会发放的牌照。因此，在开展稳定币相关业务前，应就涉及的稳定币是否落入该条例项下“证券”的范围作出具体分析和判断。如果所涉稳定币构成《证券及期货条例》项下的“证券” 范围，则开展与该稳定币相关的业务将被认定为进行受规管活动，需要事先领取香港证监会发放的相应牌照。 

4.3.2 中国内地

中国内地对加密资产的监管政策始于 2013 年 12 月 5 日中国人民银行等五部委发布的《关于防范比特币风险的通知》。2017 年 9 月 4 日，中国人民银行等七部委发布了《关于防范代币发行融资风险的公告》，即 94 禁令。该公告明确规定任何组织和个人不得非法从事法定货币与代币、「虚拟货币」相互之间的兑换业务，不得买卖或作为中央对手方买卖代币或「虚拟货币」，不得为代币或「虚拟货币」提供定价、信息中介等服务。

2021 年 9 月 24 日，中国人民银行等十部委发布了《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》，即 924 通知。相比 94 禁令，924 通知明确提出以下五类虚拟货币的「相关业务活动」为「非法金融活动」：（1）开展法定货币与虚拟货币兑换业务、虚拟货币之间的兑换业务；（2）作为中央对手方买卖虚拟货币；（3）为虚拟货币交易提供信息中介和定价服务；（4）代币发行融资；以及（5）虚拟货币衍生品交易等。

鉴于本文所讨论的一些商业机构发行的稳定币属于 924 通知所界定的虚拟货币的一种，目前若开展与稳定币有关的“相关业务活动”属于 “非法金融活动”的范围，而被 924 通知所禁止。

4.3.3 美国

2021 年 11 月，美国总统金融市场工作组、美国联邦存款保险公司和美国货币总核查办公室联合发布了一份关于稳定币的报告。为解决支付型稳定币的风险，报告建议美国国会迅速立法，以确保支付型稳定币及其相关安排受到统一且全面的联邦框架下的监管，以填补目前稳定币在市场诚信、投资者保护和非法融资等方面的立法空白，并将致力于解决以下重要担忧：

（1）为防范稳定币挤兑问题，应立法规定所有稳定币发行人需为受保的存款机构，并在存款机构和控股公司层面受到适当的监管；

（2）为缓解支付系统风险，应立法使托管钱包提供商受到联邦的适当监管；

（3）为应对系统性风险及经济权力集中的风险，应立法要求稳定币遵守限制与商业实体从属关系的活动限制。

监管者应有权施行各项标准，以促进不同稳定币之间的相互可操作性。此外，美国国会还考虑到针对托管钱包提供商的其他标准，例如限制其与商业实体的从属关系或用户的交易数据。 

2022 年 3 月 31 日，参议员 Bill Hagerty 在参议院提交《稳定币透明度法案》（The Stablecoin Transparency Act）；该法案旨在改善稳定币市场的透明度，并为储备资产设定储备标准。该法案对稳定币发行人的要求：

（1）持有期限少于 12 个月的政府证券；

（2）具有充分抵押的证券回购协议；

（3）拥有美元或其他非数字货币支持的储备，且需要每月在其网站上发布一份关于稳定币发行人持有的经第三方审计的储备资产报告。 

2022 年 4 月 6 日，美国参议院银行委员会成员 Pat Toomey 公布《稳定币储备透明度和统一安全交易法案》（The Stablecoin TRUST Act）讨论草案。该法案讨论稿拟将支付型稳定币的发行方限定为以下三类机构：

（1）国家注册的货币传送商；

（2）持有专门为稳定币发行人设计的新的联邦许可证；

（3）受保的存款机构，并要求支付稳定币发行人需要披露其储备资产、制定赎回政策和接受注册会计师事务所的定期认证。

2022 年 5 月 ，美国证券交易委员会（SEC）主席 Gary Gensler 对众议院拨款金融服务小组委员会表示，根据 SEC 的定义，许多加密货币交易平台都在交易证券，而不是大宗商品，据此要求立法者增加 SEC 的执行预算，以要求加密货币交易平台在 SEC 进行注册。因此，加密货币交易平台也要注意审查稳定币是否会被认定为是「证券」。

2023 年 4 月，美国国会接连出台两版稳定币立法草案（分别称「美国草案 2023 年初稿」与「美国草案 2023 年二稿」，合称「美国草案」），并就此先后举行两次听证。美国国会表示两个月内会再颁布第三版立法草案，并认为该草案极可能获两党支持并正式通过。

美国草案 2023 年初稿主要内容如下：

1、对「用于支付的稳定币」作出了详细的定义，即「（受限于个别除外情况）（1）被用于或被指定用于支付或结算的虚拟资产，且（2）（其发行人）有义务以固定货币价值转换、赎回或回购（稳定币）；或（其发行人）声称将维持或创造对以下的合理期待：（稳定币）价值相对某固定法币金额的价值将维持恒定比例。」

2、牌照的颁发对象是稳定币发行人。银行发行人仅需获批，而非银行发行人则需持牌，否则有相应的罚金及刑罚。并未对牌照申请主体是成立于美国境内或境外作出区分。

3、对不同类型的算法稳定币作出了区别对待。其采纳了「内源性抵押稳定币（endogenously collateralized stablecoins）」的概念，可以大致理解为无抵押（uncollateralized）稳定币，或稳定币背后作为价值支撑的是同一发行人发行的数字资产。内源性抵押稳定币很可能在法案实施后两年内受禁令限制，期间不能发行新币，而已发行的存量算法稳定币则不受该禁令限制。

4、资产隔离要求更侧重于保护客户权益不受债权人诉求影响。美国草案明确禁止客户资金的再质押及混同。

5、规定了发行人须每月在其网站上公开储备资产的构成。鉴证不仅须每月向联邦监管机构作出，且鉴证人须为发行人 CEO。

4.3.4 新加坡

新加坡于 2019 年颁布并于 2020 年 1 月 28 日起实施的《支付服务法案》将数字支付代币（Digital Payment Token，简称为 DPT）及电子货币（e-money）纳入监管；根据该法案，DPT 服务及电子货币发行服务属于《支付服务法案》项下受规管活动，需要申请支付服务提供商牌照。

新加坡金管局认为，稳定币因其与法定货币之间的汇率固定不变、稳定币持有者无需与稳定币发行人发生契约关系或在发行人处开立账户，不符合电子货币的特征，所以不属于《支付服务法案》下的电子货币。

新加坡金管局进一步表示，将以技术中立的立场个案审视具体稳定币的特征，以决定适当的监管手段。在新加坡金管局看来，基于目前所展现的特征，USDC 和 USDT 应被认定为 DPT，所以提供与这两类稳定币相关的 DPT 服务应受到《支付服务法案》的规限并应申请相应牌照。

新加坡金管局于 2022 年 10 月出台了针对稳定币相关活动的建议监管方式咨询案，其中包含对比其他国家或地区更为具体的监管措施，并拟于 2023 年中发布咨询案总结回复。该咨询案主要内容如下：

1、 新加坡金管局表示挂勾单一法币稳定币 (Single-currency pegged stablecoins) 更具支付及清算功能，将作为该草案的主要监管对象。

2、 新加坡咨询案的牌照制度以稳定币发行人为颁发对象。此外，对银行与非银行发行人适用不同规管。

3、 新加坡金管局表示当下的立法优先关注对象为于本地发行的稳定币。此外，在考虑了在同质化（fungible）的前提下，同一稳定币于不同国家或地区由不同发行人发行的情况，并计划从两个方面解决：一是要求新加坡发行人向金管局提交年度鉴证，以证明其它重大发行人（发行大于 5%/10% 流通稳定币）遵循了同等储备资产要求及审慎标准；二是建立挂钩单一货币稳定币的相关监管机构之间的监管合作，以交换该稳定币的运营信息。

4、 根据新加坡金管局咨询案，发行人需将稳定币储备资产与发行人自己的其它资产隔离在不同账户里，且客户的金管局规管挂钩单一货币稳定币、客户的其它资产与发行人自身的资产也需隔离在不同托管账户里，以减少资金混同的风险。

5、 对于储备资产及其高质及流动性，新加坡咨询案中规定了具体的标准，如以市定价，储备资产只能是现金或等价物，或离到期不超过三个月的债券，且由稳定挂勾货币的央行或信用评级不低于 AA- 的政府性国际化机构发行，并以其挂勾货币计价。对于披露、鉴证及审计要求的频率、独立性及公开渠道也作出了具体阐述。

值得注意的是，如果发售或发行的稳定币构成《证券及期货法案》项下的资本市场产品（capital markets product）（例如证券或集合投资计划的份额），此类发售或发行的行为将受到《证券及期货法案》的规管；协助此类发售或发行的中介机构（包括为该稳定币的发售、发行和 / 或交易提供平台的平台运营者和提供与该稳定币相关的财务意见的中介机构）将相应受到《证券及期货法案》和 / 或《财务顾问法案》项下持牌要求和其他合规要求的规管。

4.3.5 欧盟

2023 年 5 月，由 27 个欧盟成员国政府部长组成的欧盟理事会批准了《加密资产市场法规》（MiCA），该草案由欧盟委员会于 2020 年提出，将于 2024 年实施。MiCA 将加密资产定义为「能够使用分布式账本技术或类似技术以电子方式传输和存储的价值或权利的数字表示」。

MiCA 可分为三个主要框架：

1、 加密资产发行规则：对各类加密资产的发行人提出多项要求，即起草一份白皮书（功能上类似于招股说明书），并事先获得主管当局对实用代币和加密资产的许可。一套更复杂的发行、授权、治理和审慎要求规则，适用于资产参考代币和电子货币代币。

在欧盟取消了禁止算法稳定币外，MiCA 要求法币支持的稳定币由 1:1 比例的流动储备支持。对稳定币发布行人的要求申请包含:

（1）ARTs 比 EMTs 受到更严格的监管要求 ( 被认为是更有可能威胁到欧洲联盟的货币稳定度 )，发行前必须向当地监管机构的申请，获得批准后要定期向监管机构反馈交易客户、交易金贷、储备金等信息。

（2）保护支持持有资产和储备资产，要求发行者以一定比率或存款，建立足够的流动性储备保障消费者，避免挤兑。

（3）建立投资诉讼程序和防范停止市场使用和内幕交易的程序。

（4）建立和维护与其他资产隔离的资产储备，由第三方管理。

2、加密资产服务提供商（CASP）：需要获得主管当局的授权，并适用于《金融工具市场法规 II》（MiFID II）下的金融公司；

3、防止加密资产市场滥用的规则：这些规则与适用于证券的《市场滥用条例》中预见的规则大体相似，但更为简洁。最后一条规则旨在避免类似埃隆·马斯克（Elon Musk）的行为，其中知名人物的一次声明可能会突然改变加密资产的价值。

纵观全球，稳定币引起了各国监管机构的密切关注，各国针对稳定币的监管情况不一，立法亦处于不同阶段，针对稳定币的监管也在不断加强。对于从事相关业务的机构，应随时评估风险和适用的法律法规，快速调整业务模式，以遵守稳定币相关规定，避免潜在的合规风险。

引用：

[1] 电子版香港法例《证券及期货条例》；

[2] 香港特别行政区政府新闻公报法会通过《2022 年打击洗钱及恐怖分子资金筹集（修订）条例草案》；

[3] CoinGecko 2021/2022/2023 年加密货币行业报告；

[4] 稳定币研究——发行背景及市场概述 2018；

[5] Tether Gold Whitepaper

[6] USDC centre-whitepaper；

[7] BUSD：关于稳定币你需要知道的一切；

[8] 初学者指南 _ 什么是 TUSD 加密货币？Cryptonews-Market Cap；

[9] MakerDai - 白皮书；

[10] Frax- 白皮书；