流动性质押衍生品是加密市场在 2023 年上半年，甚至是整年最主流的叙事。

撰文：雨中狂睡

LSD（Liquid staking derivatives，即流动性质押衍生品）是加密市场在 2023 年上半年，甚至是整年最主流的叙事。我们可以看到，自今年 1 月 10 日起，LSD 相关代币开始领涨。LSD 的初心是解放流动性，即为用户质押的流动性发放流动性凭证，比如 Lido Finance 正在做的事情——用户可以在质押 ETH 后获得 stETH 流动性凭证。

为什么我们长期关注且看好 LSD 相关生态？

打一个简单的比方，把 ETH 看作是加密世界的「美元」，那么 stETH 就是刚性兑付且自带收益率的「美元国债」，然而，不论是 Lido Finance，还是 Rocket Pool，抑或是 SSV.Network，它们都旨在解决以太坊质押的痛点，例如节点搭建难、最低质押数量门槛高、资本效率低等问题，直到 Frax Fiannce 推出了 LSD 相关的新产品让收益率变成了大家关注的一个焦点。

frxETH 希望通过 DeFi 来为用户增加收益：用户可以选择去 Curve 的 frxETH-ETH 流动性池中提供流动性，或者也可以去将 frxETH 质押为 sfrxETH，以享受质押收益。其高收益来源于两个方面，Frax Finance 将 frxETH 背后所有的 ETH 资产质押收益分享给了 sfrxETH 质押者，而它又通过 Convex 贿赂使 frxETH-ETH LP 提供较高的收益（frxETH 持有者不享有质押收益分红）。

在 Frax Finance 之后，此类 DeFi 套娃式的风潮正在愈演愈烈，LSD 协议为了争夺用户和资金，不仅要提供流动性，而且还要有更高的收益率。

接下来，我们将着重介绍 Yearn（$YFI）、Pendle Finance（$PENDLE）、Aura Finance（$AURA）三个协议。

Yearn

Yearn 是由 Andre Cronje 于 2020 年初推出的一种基于以太坊的 DeFi 收益聚合器，致力于为用户提供 ETH、稳定币和其它代币的更高收益率。

今年 2 月 22 日，Yearn 官方宣布，即将推出新的产品「yETH」，旨在以 yETH 的代币形式覆盖一篮子 LSD 资产，在分散风险的同时提升收益率。

据社区推测，由 Yearn 推出的 yETH 基于 stETH 和 frxETH 等第一层 LSD 资产构建，同时 yETH 还能够享有 Yearn 本身所持有的 veCRV 治理资源的倾斜。为了对比收益，Twitter @MStiive 制作了如下图所示的收益计算对比。

其实从图中模型所示，Yearn 和 Frax Finance 其实不存在直接竞争关系，因为 yETH 的底层支撑资产并非 ETH，而是 stETH 和 frxETH 等 LSD 资产，而 yETH 将会为 stETH 和 frxETH 持有者提供更高的收益，这将推动巨大的以太坊质押飞轮的出现或者说是新的套娃浪潮。

当然，以上都是猜测，一切以官方消息为准。

Pendle Finance

Pendle Finance 是一个建立在以太坊、Arbitrum 和 Avalanche 上的，能够将收益代币化的 DeFi 协议，它允许用户对某些资产的未来收益进行代币化和售出。

它是如何运行的？

Pendle 会将生息资产代币包装成 SY（标准化收益代币），再将 SY 分成 PT（本金代币）和 YT（收益代币）。因为需要计算收益，那么便会涉及到时间的尺度，其实 Pendle 在做的事情是用时间来包装 SY，将其分为 PT 和 YT。

YT 是 PT 在一定时间内的收益，而 PT 能够在给定时间结束后 1:1 兑换为 SY。用户也可以通过 Pendle v2 AMM 中进行 PT 和 YT 的交易。v2 AMM 在传统的 AMM 模型中加入了一个时间衰减的因子，以供用户来交易生息资产的收益代币 YT。

Pendle 如此拆分将最大化生息资产所带来的收益潜力？

基于 Pendle，用户便能够执行更高级的收益策略，比如以折扣价格购买生息资产——比如以 6.59% 的折扣购买 $ETH，以 20.85% 的折扣购买 $APE。

或者用户也可以锁定自己的生息资产，比如在 Lido 质押 ETH，提前获得 PT stETH 和 YT stETH 代币，并通过 v2 AMM 将收益代币 YT stETH 代币提前变现。

简而言之，LSD 协议在做的事情就是帮助用户质押 ETH，并寻求最高的收益率，而 Pendle 在做的事情，其实是在将 LSD 协议为用户提供的未来收益在当下变现。

目前，Pendle 已经支持 Lido Finance、Rocket Pool、Aura Finance 所提供的相关 LSD 资产。

Aura Finance

目前， stETH 和 cbETH 已经占据了 LSD 大部分市场份额，体量较小的参与方想要逆袭，最简单的办法就是，就是提供更多的激励：

1.更高的收益率

2.增加流动性

3.集成 DeFi，更有更强的可组合性

Aura Finance 就可以做到，它是一个基于 Balancer 构建的生态收益治理平台，Aura 之于 Balancer，就好比 Convex 之于 Curve。

据 Dune 数据显示，Aura 的 $veBAL 持有占比为 26.2%，通过 $veBAL 的治理贿赂，LP 持有者将获得更高的收益率。而 Balancer 流动性治理战争的优势在于其比 Convex 更高的贿赂资本效率，最终 Aura 也将因此受益。

在上文中，我们曾经展示过 Frax Finance 和 Yearn 在 Curve 流动性治理权战争上的成果——Frax Finance 拥有 2000 万枚 $veCRV，而 Yearn 拥有 5000 万枚 $veCRV。随着时间的发展，Lido Finance 和 Rocket Pool 都开始争夺 Balancer 的流动性。作为 DeFi 老牌协议，Balancer 拥有 11 亿美金的 TVL（总锁定价值），而 Aura Finance 将会成为 Balancer 流动性战争的受益者。

Aura Finance 在推文中提到，LSD 协议为了增加 LSD 资产的效用，将会从 DeFi 开始。比如，成为 CDP 和货币市场中流行的抵押品类型。ETH 之所以能够成为主流的抵押品类型，是因为它具备极强的流动性，协议能够快速清算 ETH，确保不会发生坏账。

而为了使 LSD 资产拥有充沛流动性，流动性战争便会开始，而 Aura Finance 便会是这场 LSD 流动性战争在 Balancer 的主导者。

通过 Aura Finance，LSD 协议们将有机会启动 LSD 资产美元交易对和山寨币交易对的流动性飞轮。若飞轮开启，LSD 资产的流动性网络效应将占领市场，成为市场主流的默认交易对。

目前，Aura Finance 已经与几乎所有主流 LSD 协议达成了合作，比如 Lido Finance、Rocket Pool、Swell Network、Stakewise、Stader、Ankr 和 StaFi。可以预见的是，这些 LSD 协议也将会为了保证自身的市场份额，开启 Aura 治理权战争。

Rocket Pool 是首个参与 Aura Finance 流动性激励的 LSD 玩家。据官方统计，Lido stETH 的山寨币流动性交易对 TVL 尽管已经超过 1100 万美元，但获得先发优势的 rETH 的山寨币流动性交易对已经获得了超过 2700 万美元的 TVL。

而 Frax Finance CEO Sam Kazemian 也在社区中暗示将会积累 AURA 的头寸。

本质上，围绕 Aura Finance 和 Balancer 的战争是各个 LSD 协议对于流动性的争夺。

最后

在这场 LSD 战争中，我们不妨从两个角度来看待这个方兴未艾的赛道。

从用户的角度来看，LSD 协议为用户解决了最低质押限制和更高的收益率，其中的代表协议是 Lido Finance 和 Frax Finance。

从 LSD 协议的角度来看，生存和扩张是协议的第一要务，也就是说 LSD 协议需要扩张市场份额来保证自身的生存和发展。Yearn 和 Pendle 更像是 LSD 协议市场的催化剂，它们对于 LSD 协议的选择将有机会推动对应协议更快地进行市场份额的扩张。而 Aura 将有机会成为 LSD 协议份额竞争的核心协议，其治理权可能会成为各个 LSD 协议争夺的对象。