原文标题：《The complete guide to GLP wars》

作者：Henry Ang, Mustafa Yilham, Allen Zhao & Jermaine Wong，Bixin Ventures

真实收益（Real Yield）被认为是人们可以在链上找到的最纯粹的收益形式，它不依赖于过多的代币释放，而是依赖协议实际交易产生的费用和收入。如果协议选择将利润分享给用户，那么这种可持续性的收益对 DeFi 农民来说极具吸引力。

GMX 是产生真实收益的代表性项目。作为一个受欢迎的永续交易平台，GMX 使用 GLP 作为交易的流动性，用户交易产生的损失和平台费用的 70% 会以 ETH 或 AVAX 的形式分配给 LPs 和 GMX Token 持有者。换言之，作为 DeFi 协议中最大的费用产出者之一，GMX 将大部分费用收入分配给利益相关者。

图 1：2 月 11 日 DeFi 协议产生的费用

自 GMX 上线以来，市场对 GLP 的需求猛增。目前，GMX 锁定的总锁定资产价值超 5 亿美元，且一直处在增长状态，而 GMX 引发的真实收益叙事也获得了越来越多人追捧，开发者开始在 GMX 之上构建项目，并吸引 GLP 份额，GLP War 随之而来。

图 2：GMX 的 TVL 

GLP War 的起因

在了解 GLP War 之前，我们先对 GMX 和 GLP 进行简单梳理。

GLP 是一个类似于 Uniswap 的 LPs 流动资金池，它由下图所示的一篮子代币组成，其中 48% 是稳定币、52% 是由其他币种组成，由于 BTC、ETH 等币种价格波动，整体价值会出现相应的波动。用户被激励质押 GLP，以从交易者的损失中获利，同时获得 esGMX 和分享 70% 的平台交易费用。

图 3：GMX 的 GLP 组合

由于市场风险，GLP 质押者获得收益的同时也可能出现亏损。下图对 GLP 的回报与收益进行了比较。自成立以来，GLP 的回报率为 -13%。

图 4：GLP 回报

另外，GLP 收益以 ETH 或 AVAX 支付给用户，用户必须手动领取奖励并进行复投操作。尽管 Arbitrum 和 Avalanche 的费用很低，但手动复投多次势必会产生相应的手续费。

开端

各个协议注意到了 GLP 的问题，并提出解决方案，比如将 GLP 的风险敞口对冲掉会怎样？ 如果将收益率杠杆化会怎样？如果收益可以自动复投会怎样？如果 GLP 可以用作抵押品会怎样？ 开发者们开始寻找突破点，GLP War 随之而至。

图 5：各类协议对 GLP 持有比例

GMX 生态

PlutusDAO

PlutusDAO 是一个收益聚合器，通过原生代币 PLS 进行协议治理。 它为 veJones、veDPX 或 veSPA 等 veAssets 提供流动性质押。集成 GLP 后，用户可以存入 GLP 用于解锁更大功能的 plvGLP。

使用 plvGLP，ETH 奖励将每 8 小时自动计算一次。由于自动复投，plvGLP 的价值增加，持有者可获得更高的 APY。PLS 代币也作为流动性挖矿奖励分发给 plvGLP 质押者。Plutus 收取 GLP 收益的 10% 作为费用。

plvGLP 还解锁了与其他协议的可组合性。常规 GLP 只能在 GMX 上质押，不能与其他协议集成，plvGLP 通过与各种借贷、资产管理协议合作来解决这个问题。通过 Lodestar Finance 和 Vendor Finance，用户可以使用 plvGLP 进行借款或抵押，用户可以据此制定更好的策略，比如可以持有杠杆多头或空头头寸，也可以通过借入 BTC 和 ETH 手动执行 delta 中性策略。@0xBobdbldr 在这里详细介绍了相关的策略。

最近，Plutus 还与 FactorDAO 达成合作实现资产管理。因子策略（Factor strategists）可利用 Plutus 产品并创建新的用例，一个潜在用例是 Plutus 指数库（Plutus index vault），它聚合了所有 plsAssets 并使收益来源多样化。他们还在探索与 RodeoDolomite 和其他公司进一步整合的机会。

Mugen Finance

Mugen Finance 是 GMX 上最早的项目之一。 Mugen 是一个建立在 LayerZero 上的跨链收益聚合器。用户可以从多条链上的多个协议中获得收益，可以看做是 LayerZero 上的 Yearn Finance。 目前，他们的平台上只有一种策略，即 GLP 策略。

GLP 策略由 Mugen 的金库根据该策略的白名单资金数量执行，金库则通过铸造和质押 GLP 获得收益。将资金存入 Mugen 的用户将铸造原生代币 MGN， 以 xMugen 的形式质押的 Mugen 将从国库中获得 ETH 收益。用户可以选择收益自动复投，将 ETH 收益用于购买 MGN 并抵押。这有助于提高 APY，因为与手动复投相比，自动复投的频率更高。

Mugen 的策略虽然比较基础，但为农民提供了多样化选择和收益的自动复投。 未来，Mugen 将集成更多协议，用户只需质押 MGN 即可从多个来源和链获得收益。

图 6：Mugen Finance 的简化工作流程

Vesta Finance

Vesta Finance 是一个抵押债务平台，用户可以锁定抵押品并铸造 Vesta 的稳定币 VST。GLP 是 Vesta 接受的抵押品之一，这为用户增加 GLP 新的使用场景。用户可以存 GLP，借入 VST，来实现资金效率的最大化。

VST 可以在 Vesta 的矿池中抵押，根据锁定期不同可获得 10-40% 的稳定币收益率。在抵押率为 150% 时，VST 的收益率将为 6.7%-26.7%。总体而言，在没有任何直接敞口的情况下，GLP 收益率可以提高到 46.7% 左右。

Vesta 还允许对 GLP 收益率进行杠杆操作。与 Degenbox 类似，用户可以存入 GLP 获得 VST 贷款，然后用它来购买更多的 GLP。 这个过程重复多次能获得更大的杠杆头寸。在 120% 的抵押率下，6 倍的杠杆头寸是可能的，APY 将达到近 120%。

图 7：GLP 收益率杠杆操作图示

然而，这种策略可能受到 BTC 和 ETH 等资产价格波动的影响，从而产生清算风险。Risk DAO 有一篇很棒的文章介绍了 Vesta Finance 的风险及其当前配置的安全性。

Unstoppable Finance

Unstoppable Finance 为 GLP 持有者提供完全免费的自动复投器。与按收益或存款收取一定比例费用的其他协议相比，使用自动复投器不收取任何费用，用户可以因此节省 gas 成本。该协议的保险库是使用 ERC-4626 代币化保险库标准构建的，任何人都可以在其保险库之上构建。

他们还有一个名为 TriGLP 的新机制仍在开发中。该机制将 GLP 代币化为 stableGLP 和 cryptoGLP，根据它们承担的风险获得不同数量的收益。他们的目标是创建一个类似 delta 中性稳定币的头寸，年利率约为 10%，且不会受到波动的影响；以及类似加密货币的头寸，年利率约为 30%，同时保持完整的 ETH/BTC 敞口。

图 8：TriGLP 机制图示

GMD Protocol

GMD Protocol 是另一个提供附加功能的收益聚合器，它通过提供伪 delta 中性策略（the pseudo-delta-neutral strategy）缓解 GLP 的直接敞口问题。

GMD 为 BTC、ETH 和 USDC 提供单一质押金库，其存款限额基于 GLP 对 USDC、ETH 和 BTC 的相对比率，金库中的资产则用于铸造 GLP 并赚取收益。这允许用户对他们存入的资产保持 pseudo delta neutrality。例如，想要不接触 BTC、ETH 或 GLP 中的其他代币的情况下通过 USDC 赚取收益的用户可以将资金存入 GMD 的 USDC 金库来获得部分 GLP 收益。这种伪 delta 中性策略使用基于 GLP 的 USDC、ETH 和 BTC 组成的比率。

随着时间的推移，分配给 GMD 上 3 个金库的金额需要每周通过手动来重新平衡，以调整至新的 GLP 比率。GMD 协议不会重新平衡用户资金，但它会将最大总价值的 5-15% 存入 Delta-Neutral Vaults 来进行重新平衡。这有助于缓解低准备金问题，因为协议本身有流动性可供提取。

为了进一步降低 GLP 中 Uniswap 等较小资产的波动风险，GMD 提供了一个协议储备，其中包含的 GLP 的价值为总 TVL 的 5%-15%。该协议储备金由国库资助，将在用户资产价值低于 GLP 价值时补偿给用户。GMD 认为，从长远来看协议储备金只会增长，因为它可以从 GMX 交易员的损失中获得价值。

图 9：GMD 工作机制

从实际表现来看，3 个金库在 2022 年 12 月 11 日到 2023 年 2 月 12 日期间的收益率为 2.6%-2.9%。根据这些结果推断，APY 约为 16.6% - 18.7%，略低于宣传的 20%-26% APY。

图 10：GMD 金库表现

虽然 GMD 试图保持 Delta 中性，但它没有任何空头敞口来保持真正的 Delta 中性。该协议本身需要储备金来作为对无常损失的支持。这限制了 GMD 的可扩展性，因为如果没有足够的储备（即 TVL 的 5%-15%），金库就不能变得太大。 它们只能根据协议储备的表现来扩展到更大的 TVL。到目前为止，GLP 储备处于盈亏平衡状态，GMD 扩大金库将受到限制。

图 11：GMD 储备的表现

Yield Yak

Yield Yak 是一个基于 Avalanche 的自动复投器。每一个用户只要点击再投资，就可以获得 AVAX 的复合奖励，这种机制对于用户而言是一种激励。

得益于 Avalanche 的 1.8 亿美元激励计划 Avalanche Rush，Yield Yak 能够为储户提供更多奖励。 GLP 策略存款人将从 Avalanche Rush 获得最高达 30 万美元的 AVAX。 此外，还可以通过在 Yield Yak 永久质押 esGMX 以最大化 GLP 奖励。为优化 GLP，Yield Yak 还升级了 Yak Swap。 Yak Swap 可以自动选择将资产交换到 GLP 的最佳路径，帮助将 GLP 重新平衡到预期的指数权重。 这减少了用户的滑点，同时帮助 GMX 拥有合适的资产比例。

Rage Trade

Rage Trade 是 Arbitrum 上一个利用 LayerZero 底层的永续交易平台。他们是第一个推出双金库系统以最大限度地减少直接市场风险的项目，其拥有 Risk-Off Vault 和 Risk-On Vault 两个金库通过在 Aave 和 Uniswap 上操作来最大程度地减少 BTC 和 ETH 的风险敞口。

用户将 sGLP 或 USDC 存入 Risk-On Vault，该金库在 Balancer 上通过闪电贷借出 BTC 和 ETH，并在 Uniswap 上出售成 USDC，出售获得的 USDC 连同 Risk-Off Vault 的 USDC 会被存入 AAVE 再借出 BTC 和 ETH，这些 BTC 和 ETH 会被用来偿还 Balancer 的闪电贷。 这些操作将在 AAVE 上创建了一个空头头寸，因为 Risk-On Vault 现在借入了 BTC 和 ETH。

Risk-Off Vault 的另一个重要特征是为 Risk-On Vault 提供抵押品，抵押品将用来维持 AAVE 的借款健康系数 1.5。 每 12 小时，该头寸就会重新开放以收取费用，并在 AAVE 和 GLP 抵押品的空头之间重新平衡 PnL，并根据 GLP 存款的构成重新平衡对冲。

图 12：Risk-On Vault 机制

图 13：Risk-Off Vault 机制

将 Risk-On Vault 与 GLP 的回报表现相比，理论上它的利润回报率约为 25%，而 GLP 为 -13%。

图 13：金库收益表现对比

然而，目前 Risk-On Vault 的回报率为 -1.2%，GLP 价值损失主要是由于对冲直接敞口的高成本和交易者盈利导致。在 Rage Trade 完成第二次审计并提高其存款上限后，他们将能够显著降低对冲成本。为了对冲交易者的 PnL，Rage Trade 将提供部分或全部对冲交易者 PnL 的选项。如果用户愿意，这些将以单独的金库的形式供用户存放。

Jones DAO

Jones DAO 是一个收益、策略和流动性协议，旨在提高资本效率。依靠双重金库机制为用户提供杠杆收益，Jones DAO 的 jGLP 金库允许存放 GLP 和 GLP 内的任何资产，jUSDC 金库接受 USDC 存款。

来自 jUSDC 金库的 USDC 可以用于铸造更多的 GLP 并获得 GLP 的杠杆头寸，然后，GLP 奖励将在 jGLP 和 jUSDC 存款人之间分配，他们分别获得 33% 和 11.3% 的年化收益。 jGLP 金库将自动平衡其杠杆以防止清算，此外，用户还可以选择自动复投。

图 14：Jones DAO 的协议机制

Jones DAO 的费用结构如下， 他们为了长期增长而建立了独特的费用结构，继续抵押的用户会从取消抵押的用户那里收取费用，鼓励用户继续在 Jones DAO 质押。

图 15：费用结构

存入 jUSDC 金库的 USDC 越多，可以购买的 GLP 就越多，从而导致更高的杠杆率。下图显示了 jUSDC APY 与金库利用率的关系，其中 GLP 收益率为 35%，由于杠杆增加，jUSDC 收益率可以上升到近 20%。

图 16：jUSDC APY 与金库利用率的关系

就回报表现而言，jGLP 并未对冲市场风险，实际上是放大了风险。这意味着 jGLP 金库的实际表现取决于市场状况。 针对 0% GLP 收益率和 80% 利用率的回测，表明 jGLP 优于 ETH。如果包括 GLP 产量，结果可能会更好。

图 17：jUSDC 和 jGLP 对 ETH 的表现

Abracadabra

Abracadabra 是一个借贷平台，拥有自己的稳定币 MIM，可以使用计息抵押品借入。它引入了 magicGLP，一种 GLP 代币的自动复投器。从 GLP 的 ETH 收益将被用于购买更多的 GLP，然后转化为 magicGLP。使用平台上的 MIM，用户可以选择将他们的头寸通过杠杆化提升 4%，以实现他们的 GLP 上高达 84% 的 APY。

Steadefi

Steadefi 是一个提供自动收益杠杆化的策略的平台，他们目前有一个金库，可以提供 3 倍 GLP 杠杆头寸。

用户每向金库存入 1 美元，就会从借贷池中借 2 美元来铸造 GLP。 这有效地创建了一个 3 倍的杠杆头寸，该头寸会随着时间的推移自动复投并在必要时重新平衡。

图 18：Steadefi 机制

在表现方面，GLP 的 PnL 为 12.3%，Steadefi 的金库以 89.8% 的 PnL 优于 GLP，收益率高出 7 倍。

图 19：Steadfi 与 GLP 的表现对比

协议关键指标对比

备注：GLP FDV 数据截取至 2 月 16 日

潜在的加入者

Umami Finance

Umami Finance 预计推出其 GLP 金库的 v2 版本，该版本将提供一种算法对冲策略。目前 Umami 仍在进行后台测试和优化他们的金库，最近测试结果显示年化收益率为 26.7%。

图 18：Umami 测试结果

Yama Finance

Yama Finance 正在构建一种拥有最大资本效率、速度和安全性都进行优化的全链稳定币，目前尚未在 Arbitrum 上推出其 GLP 收益杠杆化产品。

Yama 能够提供高达 101 倍的杠杆，从而提供更好的收益获取机会。 对于 GLP，他们将其限制在 17 倍，使 APY 达到 333%（假设 GLP 收益率为 19.6%）。 目前 Yama 尚未详细说明其杠杆 GLP 流动性收益获取的机制。这可能涉及借款人使用 GLP 抵押品借入 YAMA 并获得杠杆头寸以获得更高的收益。

GLP War 的未来

可以看到，众多开发者基于 GMX 建立了很多协议，不少协议也汇集了数百万美元的 TVL，整个市场对基于 GLP 的产品有着明确的需求。

由于 DeFi 的可组合性，这种搭建乐高式的操作使得 GLP 在各类协议中发挥作用，包括收益率杠杆化、自动复投和借贷等。随着 GMX 生态发展壮大，预计会有更多协议将 GLP 集成到它们的协议中。当然，GLP 也存在因交易者交易赚取利益并从 GLP 撤出资产而被完全耗尽的风险，因此，很多协议未来可能会尝试对冲交易者的 PnL，以降低风险。

免责声明：以上信息不构成投资建议。此外，上文提及的项目 Rage Trade 是我们的组合投资之一，您可以在这里阅读更多关于我们的研究。