杠杆质押是 LSD 增长第一大引擎。

撰文：CapitalismLab

借贷协议依靠 LSD 所赚取的利润可能比 LSD 协议本身还要多？是的，你没听错，在 ETH 上海升级之后，这一潜力也有望充分兑现。此处不仅有投资 / 套利机会，还有明牌空投机会，且看本文为你分解 。

首先我们来看下当前的具体数据 。对于还没有开启 unstake，价格波动较大的 stETH，目前有 31% 在 AAVE/ MakerDAO 两大借贷协议上，还有少量在 Compound/ Euler 等借贷协议上，纵使潜力尚未被完全挖掘，也稳坐 stETH 第一大应用场景了，毕竟即使 Curve 也仅占 10%。

开启 unstake 后这块预计会怎么样呢。我们看下 Avax 这个 DeFi 生态相对发展较为成熟的 Alt-L1 ，Benqi/AAVE 两家借贷平台合计占据了高达 65% 的 sAVAX （AVAX LSD）份额。曾经 Solana 未遭难的时代也一度有过半的 stSOL 在 Solana 最大的借贷平台 Solend 上的，若加上 Larix 等其他协议，约莫整体占比也是在 60% 往上了。

为什么会这样？原因有二:

• LSD 本来就是优质抵押品，抵押的时候还可以赚利息，老少咸宜，从 3AC 到 wormhole 黑客都喜欢
• 杠杆质押是 LSD 规模增长第一引擎，抵押品和借款高度相关，提高收益的同时爆仓风险较小，具体参见下图

本质上来说借贷协议充当了将质押利率传导到原生资产上的通道。比如 stETH 循环借贷大幅提示了 AAVE ETH 的利率和体量，而 AAVE 又将这一利率传导至与之组合的 DeFi 生态，以及影响其他平台，从而提升 ETH 的基准利率。

既然 LSD 这么好赚，借贷协议也针对 LSD 有优化政策对待，比如 AAVE V3 Emode，如果你仅借 ETH 的话，那么 stETH 的抵押率 LTV 高达 90%， Comp V3 针对 stETH/cbETH 也是类似条款。这种条款下 1ETH 最后可以变成 10stETH，快速帮 stETH 扩大规模。对于折价买入 stETH 的套利者来说，其也可以利用此 10 倍扩大套利收益。

根据以上数据我们估算下借贷协议的收益，假设 LSD 总质押奖励为 X， 60% 的 LSD 位于借贷协议中，平均 LTV = 75% ，借贷利率为质押利率的 75% ， 协议抽成为 15% （AAVE ETH 抽成）， 那么借贷协议所赚取的收入为 X*60%*75%*75%*15% = X*5.1% ，而 Lido 协议的质押奖励分成也仅为 5% 。

这本质上是因为借贷协议的门槛较高，更注重历史信誉积累（比如 AAVE 在没有流动性挖矿奖励的情况下依然和 Compound 差距越拉越大）加之当下竞争也基本趋缓，所以可以设置更高的抽成比例。

如上所述，随着上海升级到来的 LSD 规模增长以及价格波动降低，借贷协议将会闷声发大财，但必须注意的是 ，以 全流通市值 / 协议收入 来估值， 借贷协议估值普遍不低，AAVE 就高达 160 倍，即使此番利好落地，依然不会很低估，所以本次机会依然需要观察叙事变化。

抓叙事自然是不容易的，但此处还有几个空投机会可以关注。

LSD 抵押自然衍生出了一些需求：

• 避免抵押爆仓，需要合适的杠杆管理工具
• 杠杆质押操作麻烦且 Gas 成本高，通过闪电贷就简单多了，也需要自动化策略（参见下图 cian.app 的策略）

一个是做 DeFi 头寸管理尚未发币的老牌项目 DeFiSaver ，其主业是杠杆管理，也针对 LSD 提出了不少一键自动化策略，不过其上线三年有余仍未发币，加上上一波牛市赚的盆满钵满，发币欲望也未可知，不过 DeFi Saver 上了 Arbi/OP，试一试到是 Gas 也没多少。

另一个就是目前专注于做 LSD 相关自动化策略的 cian.app 了，该项目倒是基本明牌空投，经常整活发各种 NFT，AMA 也说过 23 年会发币，看 TVL 数据的话增长也不错。

Cian 支持 ETH/ Polygon/ Avax 三条链，打开官网一看也基本是 LSD 杠杆质押策略，说 23 年 发币估计也是想抓住这波上海升级的机会。

总而言之，借贷协议最终在 LSD 中获取的收入或许将不输 LSD，不过考虑借贷协议目前的高估值，依然需要依赖叙事来驱动。杠杆质押是实在能扩大质押收益的，目前也有空投机会。不过既然是涉及到杠杆，其风险自然也高于寻常，还是要多做功课。功课哪里学？当然是关注妙蛙种子喵，关妙蛙种子谢谢喵。