作者：CloudY, Sihan

编辑：Vincero, YL

审核：Natalia

NFT（Non-Fungible Token）的热度从 2020 年开始一路飙升，从 Cyptopunk 出现，到 BAYC、Doodle、Azuki 等 PFP NFT 项目层出不穷，NFT 逐步进入大众视野并以极快的速度为人们所熟知，而近段时间 BAYC 发行 APE 代币和 Otherside 土地 NFT 则将 PFP NFT 的热度推向了新高潮。同时，GameFi 项目，例如 Axie、Farmerland、Radio Caca、Crabada、Mobox、Mines of Dalarnia 以及 StepN 等项目的兴衰变化也吸引了大量的目光，也为广大用户科普了什么是 NFT，为 NFT 市场带来了海量的交易者，特别是圈外用户。于是市场产生了一个疑惑，NFT 是怎么做到如此火爆且经久不衰的？由于 NFT 的火爆和经久不衰是多种因素的结果，我们选择聚焦在 NFT 的募资能力上，因此本文将从资金募集的角度来阐述：NFT 如何作为一种新的募资形式开拓出一个新兴市场，NFT 作为新的募资形式有何独特优势。为方便理解，在讨论 NFT 作为一种新募资形式之前，我们先梳理介绍 Crypto 募资形式及其演变过程。

一、 Crypto 募资形式的演化

从 Crypto 行业初期的混乱无序，到如今逐步形成规模，Crypto 的募资形式经历了一系列的演变。Cyrpto 早期募资形式与传统金融模式类似，如最初的 ICO（Initial Coin Offering），和随后的 Private Sale（Angel Round、Seed Round、A Round、B Round 等），再到之后演变出了 IEO（Initial Exchange Offering）、IDO（Initial Dex Offering）、IFO（Initial Farm Offering）等 Launch 形式，甚至包括 Gitcoin、hackathon 等 Grant & Prize 形式，这使得项目方在募资的时候有了更多的选择，以寻找一种最合适的方式获取资金支持。

• ICO

ICO 与传统金融中的 IPO（Initial Public Offering）有一定相似性。IPO 是指在新股发行中向公众发行私人公司股票的过程，其可以为公司提供通过一级市场发行股票来获得资本的机会。但是进行 IPO 的公司必须满足交易所和证券交易委员会 (SEC) 的要求才能举行首次公开募股，此外公司一般都需要聘请投资银行进行市场营销、评估需求、设定 IPO 价格和日期等等。而 ICO 没有 IPO 这么多限制，使用 ICO 筹集资金意味着该公司将直接发行自己的代币并允许公众以 BTC、ETH 或稳定币（如 USDT、USDC、DAI 等）等通用代币来换取其代币。由于没有了交易所和投资银行的审核和宣传，募集资金的公司通常会发布一份白皮书，供投资者了解其项目。 因为其直接面向公众，所以整个募资周期相对私募融资较短，也不需要向投资人赘述项目价值所在。同时，由于 ICO 筹款成本很低，且可以使用智能合约来加快进程，因此 ICO 在初创行业非常受欢迎。 可是这也意味着投资人需要自己花大量时间和精力通过白皮书和智能合约了解进行 ICO 的项目，这无疑会增加投资风险和投资的时间成本，这也给了项目作弊的空间，使得募资的信任成本极高，而 ICO 时期的混乱也证实了这一点。

基于 ICO，有一个特别的募资形式被设计出来，那就是 STO（Securities Token Offering），STO 将传统 IPO 和 ICO 相结合，将一定的资产作为抵押，发行证券化的虚拟代币。这一过程与 IPO 类似，是受到证券法监管的，这就赋予了 STO 具有较高的可信度，但其代价却是发行过程中的繁复手续与各种法规限制。由于严格的限制，大多项目都放弃了 STO 的使用，于是也逐渐淡出人们视野。

• Private Sale

经历了 ICO 时期的无序募资，投资人和项目方们都将目光转向了私募融资方式。Crypto 行业的私募融资与传统金融行业的私募融资基本一致，可以说是依照传统金融行业的模式照搬，均会经历天使轮、种子轮、A 轮、B 轮等轮次。每轮融资主要为单次大额资金的募集，且只面向小部分机构投资者或个人投资者，可以发生在项目的各个阶段。私募融资的优势在于，项目是可以多次通过私募进行融资，用项目的发展向投资人证明该项目的质量和投资价值，而投资人可能也会为其投入除资金之外的资源。不过私募虽然单笔投资金额较大，但整个融资所需的周期相对较长、参与单次募资的投资人也相对较少，且需要项目方反复游说投资人，所以哪怕投资人确认投资，总投资金额通常相对于该项目总估值也比较有限，尤其是项目初始阶段的融资。

• Launch

为了解决 ICO 的信任问题，节约项目筛选的时间成本，同时面向更多投资人，由 ICO 所演变的 IEO、IDO 和 IFO 在私募形式之后出现了，其主要的区别在于是通过中心化交易所（IEO）还是通过去中心化交易所（IDO）进行的筹款活动，交易所充当投资者和项目方之间的中间人，为项目方做宣发，同时为投资者筛选项目，这种形式的募资也被交易所们命名为 Launch。 而 IFO 则是 IDO 的变种，其将直接认购项目代币改为了通过质押挖矿的数量和时间认购对应数量项目代币。虽然这能避免 ICO 随意发行的劣势，但是其增加了项目方的募资成本（需要向交易所支付 launch 费用）。另外，由于交易所们通常会要求投资者使用交易所发行的代币来认购，投资者需要额外考虑其代币的币价波动带来的影响，同时交易所们还有一定的内部操盘的可能。

• Grant & Prize

相比于之前的募资形式，Gitcoin 或 hackathon 一类的捐赠或奖金更简单直接。项目方只需要报名参加当期的活动，投资者就可以根据自己的喜好进行捐赠或投票。整个过程虽然时间周期较长，但是项目方近乎没有募资成本，甚至不需要提供对应数量的代币，同时越是优质的项目越是能在其他项目的衬托之下获得更多的捐款或奖金和市场的关注，更重要的是可以收获一批高度活跃的早期用户。这都有助于项目去进行后续的融资，因此越来越多的项目选择在上线之初先参与 Gitcoin 或 hackathon 做冷启动积累早期资源。

总体来说，上述融资方式各有其特点：

• ICO 募资速度较快且金额自由，没有融资流程上的任何限制，但也因此导致其信任成本极高，需要投资人有足够的经验与精力去筛选判断。

• Private Sale 的单笔金额巨大，在融资成功后可以获得投资人额外的支持，可是其效率较低且难度较大，通常如果不是特别优质的项目将难以获得与项目估值相对应的资金。

• IEO、IDO 和 IFO 等募资形式虽然通过添加中间人担保一定程度上保证了募资项目的质量，但是同时也增加了项目方的募资成本，此外还需要依靠中间人的信誉。

• Grant & Prize 的募资形式的效率则是最低下的，其周期较长且募资金额相对较少，但其近乎为零的募资成本和能获取到的早期资源和活跃 Crypto 社群对项目分也有很大吸引力。

二、NFT 募资形式的种类与演化

与加密行业传统 ICO、IEO、IDO 等募资形式相比， INO（Initial NFT Offering）是指项目方以发行 NFT 的形式来筹集资金。与传统加密行业 ICO、 IEO、 IDO 等募资形式相比，INO 多应用于 PFP NFT 项目、区块链游戏、元宇宙、SocialFi 以及金融类 NFT。在基础设施、公链、DeFi 中应用较少，这主要取决于 NFT 在项目中是否有应用场景。目前 INO 主要分为两大类别：

• Asset INO（资产类 NFT）：

该类 INO 类似于加密行业传统的 ICO、IEO 等，但募资方式从传统的 FT 变为了 NFT。资产类 NFT 主要应用于区块链游戏、元宇宙、Socialfi 以及金融类 NFT，例如 AXIE 的宠物、RACA 的元兽、sandbox 的地块等。募集的资金有明确的使用规则，投资人有明确的盈利预期和逻辑，例如持有 NFT 在游戏中产出 FT，在元宇宙中持有产生收益等。

• Profile Picture INO （头像类 NFT/PFP NFT）：

自 Cryptopunk 以来，PFP NFT 涌现出了大量的明星项目，如 BAYC、Azuki 、Doodles 等等。PFP NFT 通常采用带有白名单等的混合公募方式面向公众发行。与资产类 NFT 不同的是，该类 NFT 多为 Profile Picture，且投资动机往往由社区共识和项目方背景作为主导。社区在 PFP NFT 项目中扮演着核心角色。

早期的 PFP 类项目往往 INO 价格较低甚至免费空投（如 Cryptopunks），项目的后续发展由社区主导。随着 NFT 行业发展，该类 NFT 也经历着从社区主导到项目方主导的发展变化过程，项目方趋于专业化和资本化，INO 单价不断抬高，投资动机也伴随着从 meme/ 收藏到追求投资盈利的改变过程，随着 PFP NFT 的项目方实力的不断增加，门槛不断增高，投资规则更加透明，盈利逻辑更加清晰，投资人也越来越能预期自己的投资收益和了解背后的盈利逻辑。

三、INO（Initial NFT Offering）

1. 募资方式，规模与效率

与传统金融渠道不同，NFT 募资面向的人群更加广阔，资金的募集更加短平快，效率更高。而与加密行业的 ICO、IEO 等募资形式相比，INO 能更好的满足项目方多元化的募资需求。

就融资方式而言，传统金融渠道更加倾向于从上至下，由项目方或者开发者直接联系投资方，进行定向募资，或借由中间人做 IEO、IDO 和 IFO 等。而 NFT 募资相对于传统金融募资更自由、多样化。最常用的 NFT 募资方式是项目募资额度将由白名单额度和公开募资额度组成，白名单额度确保了一定稳定可预知的融资数额，公开募资部分则通过公众参与最大化融资资金量。而获得白名单的标准则可以有项目自由设定。此外，荷兰拍，定向空投和多种募资方式的混合也是经常采用的方式。另外 INO 的募资方式安全性也相对较高，这是因为 NFT 本身的特点——唯一性和流动性较差。相比于 FT 被盗后可以通过 tornado cash 混币洗钱，NFT 较少被盗取，因为一旦被盗事件被发现，有多种方式可以标记被盗 NFT 从而导致盗取人很难出手变现。

而从融资规模和效率上讲，INO 也在不断的进步，从 BAYC 在 2021 年 4 月花费 9 天时间的 800ETH 募资额，到新晋蓝筹 MoonBird 于 2022 年 4 月在极高关注度情况下的短时间接近 20000ETH 的募资额，随着人们更加适应和接受这样的一种融资方式，PFP INO 的规模和效率正在迅速提升。这种趋势的形成来自于项目方背书，募资环境等的综合提升。

表 主流 PFP 类 NFT 项目融资情况：

2. 社区氛围和社交属性

同上文所述，私募融资由项目方或者开发者直接定向联系投资方，并且只针对少数投资人或投资机构，因此私募募资相对“封闭”。同时，NFT 融资与加密领域 ICO、IEO 等募资形式相比也天然更为注重社区建设，更加开放，项目方重视与社区成员的交流互动。

首先在 RoadMap、提案机制、活动举办等方面，NFT 项目因其自带文化属性、身份认同属性，因此社区更为活跃，社区成员更愿意在项目提案区和社交媒体平台发表自己的意见，在社区成员与项目方的互动过程中，社区与 NFT 的项目粘性增加，社区氛围增强。例如 RoadMap 会给持有者提供各种各样特有的权益，让持有人更有“获得感”，增强了社区的身份认同。再如提案机制，社区人员可以提出自己的议案，参与进项目未来发展的过程中，让用户也有“项目方”“主人翁”的感觉。同时，社区会定期举办一些线上线下的活动，不断维持并扩展社区。目前发行的 NFT 项目大多会有官方 Discourd，并设有专人维持热度，专人会与社区成员在 Discourd 上聊天交流，发布公告。并且相比 ICO 和 IEO，NFT 项目聊天内容除价格涨跌外还包括项目后续策划，对项目的认识，对项目底层文化内涵的理解，或者单纯表达对 NFT 的热爱，聊天的内容更加深层次，这也是 NFT 项目自身的一个特点。

另一方面，在 NFT 项目铸造之前，大部分项目会有要求用户获取白名单的阶段。在这个阶段，用户需要根据项目方的要求完成相应的任务和程序方可获得白名单。在这个过程中，一方面用户在完成相应任务程序时付出了时间精力，由于前的期付出，用户会更加关注 NFT 项目后续的发展、规划，希望自己前期的努力能获得更优厚的“回报”，用户与项目之间的粘性便随之增加；另一方面，在“肝白”阶段会产生一定的传播效应，干白名单完成任务人会带动一批还不太了解项目的人了解项目并带动这些增量用户加入社区。在白名单阶段社区便初步形成。

NFT 项目天然以及后期对社区的建设、维护使得项目方拥有一个稳定的社区，而强大的社区可以极大程度地促进项目的发展。几乎所有蓝筹 NFT 项目都有着超高质量的社区，这样的社区除了自带营销属性不断推高 NFT 价格，增加 NFT 交易量，为项目方赢得版税之外，还将在各个方面反哺项目本身，包括但不限于制定或优化项目发展路线，为 NFT 赋能，赋予 NFT 新的共识或内涵，在现实生活中延伸权益等。此外项目方在之后的募资活动中能继续以已有的社区人员、社区规模为基础进行相应的宣传、融资，让前后的融资活动更具有连续性。

3. 共识与叙事

传统融资方式围绕着盈利目标的逻辑与规则是清晰的，例如资金的分配与使用都有着明确的逻辑和规则，也有一定透明性。虽然通过发行 NFT 募资的方式本质上也是为了盈利，但两者在实现方式上有着明确的不同：传统项目融资主要是为了更好的发展，优化项目本身，能够占领市场份额带来利润。而 PFP NFT 项目因为一些原因（如项目本身带有 MEME 属性，真实盈利能力有限，缺少项目长远规划等），从募资后的行为方式上，更偏向于建立有强共识的 ALPHA 社区，所以目前共识的建立是 PFP NFT 项目里相当重要（甚至是最重要）的一环。目前大多数 PFP NFT 项目发展路径是在早期建立社区强共识，然后社区与项目方共同发展努力从而实现投资人和项目方的共同盈利。这意味着 NFT 募资成为了建立高质量共识社区的有效措施。譬如 Bored Ape Yacht Club 被称为贵族俱乐部，该类 NFT 的投资价格较高，且早期缺少明确的盈利逻辑等要素，这反而成为了加入俱乐部和找到志同道合朋友和建立共识的良好筛选器。

除此之外，NFT 还有一个与 FT 在共识层面本质上的不同，那就是虽然大家购买 NFT 和 FT 的初衷各不相同，或许是看好这个项目的发展，又或许 fomo 起来了，但是就投资亏损后的心理状态来说，NFT 的投资者相对 FT 投资者心态会更平和。因为作为 NFT 的 PFP 和艺术品他们自身是能给予基本的共识 / 价值的，这就使得当 NFT 价格持续下跌后，NFT 投资者的共识可以从投资转为收藏，这一点是 FT 所无法做到的。

除了共识的可转移性，NFT 还有拥有着良好的拓展性和丰富的可组合性，这让其有着丰富的想象空间，允许项目方去做更宏大的叙事。举一个使用金融类 NFT 的例子，Solv Protocol 将 NFT 打造成了一个自动化执行任务的铸造凭证 (Vesting Vouchers)， 支持人们将 ERC-20 Token 存入到这个铸造凭证里，并灵活的设定释放 ERC-20Token 的方式与速度。而该铸造凭证是可交易可流通，并且在恰当的时机是可以被拆分的。事实上，不仅是在金融属性上的拓展，在区块链原生权力的转移上，NFT 也有着独特应用（如域名、锁仓流动性释放、所有权与使用权的分离），也就让项目方有了讲一个绚丽的故事去吸引用户和投资人的机会，并通过一步一步实现当初的计划来引导出一个更迷人的设想。而另一个明牌的 NFT 的可拓展方向就是元宇宙，近乎所有的 INO 项目方都会在最后给大家讲一个未来向元宇宙发展的故事，而他们当下所发行的 NFT 就是他们元宇宙的入场券，同时还会给予一定的未来元宇宙上线后的空投或白名单预期。所以随着 NFT 的进一步发展，基于 NFT 的创新可以让整个 NFT 行业有更多的可能性，使得大家愿意去给予 NFT 项目更大的预期，这也就意味着大家相信 NFT 项目可以有更高的天花板，和更显著的未来增长。

4. 实体可拓展性

NFT 相比于传统的 FT 拥有着能具象化的特点，基于这种特征，NFT 拥有着优秀的现实世界的可拓展性，这将给予项目方对于品牌和 IP 建设更加多样性的选择，也将为投资人带来更多的权益与更新的体验。

目前 NFT 融资的实体可拓展性整体主要表现为以下这些方面：

1.  项目方可以建设专属 IP，在文化产业延伸影响力——如创立潮牌 为 IP 拍摄电影 甚至建立主题乐园等；
2. 粉丝对于 NFT 的二次创作——如对 NFT 的动漫画化 衍生音乐 自媒体领域等；
3. 在零售业以及服务业的大规模普及运用——这一点同样适用于项目方和持有人，如 NFT 品牌酒吧 NFT 品牌潮玩店 NFT 服装品牌等；
4. 社会团体以及活动——线下粉丝聚会 NFT 玩家俱乐部等。

如果说，出圈和破局是 NFT 的使命，那么 Bored Ape Yacht Club 也许就是那只攻破特洛伊城门的木马，虽然仅仅诞生一年，但 BAYC 在打破 Crypto 行业和现实世界的次元壁上已经做出了表率：BAYC 授予其持有者完全的商业版权，这意味着持有者可以利用持有的 BAYC 去完全创造自己的品牌以及进行相关的商业活动，包括但不限于 NFT 周边、电影、游戏甚至组建乐队等，且所得收入全部归持有者。这种策略无疑是成功的，这种对商业版权和二创权利的下放，后来成为了 NFT 融资方式范示标准的重要参考因素。

下面是一些 BAYC 在现实世界中拓展的例子：

格莱美奖得主 Timbaland 和 BAYC 成员共同创立 APE-IN productions，该品牌将扩大、推出和推广 Bored Apes 作为虚拟世界中成功的音乐艺术家；Myth Division 为 BAYC 制作动漫画；Apesthetics 是首批将产品中的实体与 BAYC 相结合的街头服装时尚品牌之一，它甚至在面料上缝有了消费者独特的智能合约，这使其所有者能够验证产品的真实性，成为“实物 NFT”；值得一提的是，绿地集团也购买 BAYC 了并以此作为自己的数字化战略 NFT 形象，中国李宁也将 BAYC4102 收入囊中，并以此发行围绕着该 NFT 的品牌衍生商品。

除 BAYC 之外，NFT 的实体可拓展性其实已然常态化：Azuki 为持有者开放二次创作权限，且将在现实世界上线 Azuki 商店，售卖街头服饰，玩具，雕像等。此外，Azuki 还将举办见面会、展览、音乐节等现场活动；Doodles 准备将 IP 扩展到音乐和动画等领域，且允许 10W 美元以内的商业行为；CloneX 与耐克联手推出实体服装产品，计划让持有者可以将该 NFT 用于不同的数字平台，甚至自己的游戏，VR/AR 虚拟世界中。

这种基于 NFT 本身的特点所展现的现实世界的可拓展性，赋予了 NFT 投资相比于传统投资渠道外更多的价值，这对于投资者来说无疑是极具吸引力的，也使得这种新融资范式拥有了更多实际意义。

5. 合规兼容性

NFT 融资的另外一个优势是对当下的法律法规有相当的兼容性，当然从另外一个角度讲这也是因为目前国内外都暂时缺少明确的法律法规来对 NFT 融资制定一个具体的规范。相信随着 NFT 行业的不断发展，NFT 融资的常态化，各国关于 NFT 行业以及融资的法律法规会进一步完善，投资者的收益将会得到更好的保障，这也会促进 NFT 融资的规模化和正规化。

上文对 INO 的特点及优势进行了叙述分析，可以看出 INO 具有募资效率高，项目方拥有社区基础便于进行后续融资，易形成共识及预期，具备良好的实体可拓展性及合规兼容性等多重特点和优势。但作为一种新生的募资方式，目前 INO 也存在一些问题：

首先是募资可持续性不强。从项目方角度而言，PFP NFT 的募资形式可持续性并不强，发行多轮 NFT 面临着阻力并且有对共识产生影响的风险。一般来说募资重点集中在 NFT 发行的第一轮。

其次，INO 中投资者的权益模糊，缺少投资保障。与传统金融募资形式和传统加密 ICO、 IEO 等募资类型相比，目前大多数 PFP NFT 项目募资概念介于商品销售与募资之间，项目方并不对投资人承诺或保障资金收益，资金利用规则没有或不清晰，大多数项目只有粗略的 RoadMap，项目发展和运营缺少透明度，中心化程度高，容易出现增发 NFT/FT，稀释权益等问题。投资者在参与 NFT 项目募资时了解的项目基本面有限，无法预知项目后期发展路线和风险，如部分项目在首次发行 NFT 后可能会再次发行衍生类 NFT 或 FT，稀释或者架空投资者权益。

最后，从 NFT 的金融属性上讲，NFT 的流动性较差，也缺乏如 Staking、LP Farming 等稳定的增值手段来来减缓抛压，加上收益规则模糊等问题，投资者权益在后期很难得到保障。

我们认为，新生事物的出现一定有其存在的理由，但不可避免也存在阶段性的局限性。INO 作为一种新的募资形式可适应项目方多元化的募资需求，并且也具有超脱单纯发行资产募资的多元属性，现阶段存在的问题也会随着行业发展、技术发展得以优化解决，想必届时 INO 会是更加完善的一种募资方式。